2024年5月物價數據點評

　　事件：根據國家統計局公布的數據，2024年5月，CPI同比為0.3%，上月為0.3%；5月PPI同比為-1.4%，上月為-2.5%。

　　基本觀點：

　　5月CPI同比上漲0.3%，連續4個月保持正增長，漲幅與上月持平，基本符合市場預期。其中，豬肉、鮮果等價格走高帶動食品CPI同比降幅收窄，而汽車“價格戰”加劇導致扣除能源的工業消費品價格漲幅回落，兩者形成對沖效應，加之當月服務價格漲幅未發生變化，共同推動5月CPI同比保持不變。整體上看，5月CPI同比仍延續低位，背后的主要原因是消費需求不振，下一步宏觀政策在促消費方面有較大空間。展望未來，近期受產能壓縮影響，豬肉價格正在快速上漲，估計6月豬肉價格同比漲幅有望顯著擴大至兩位數，但可持續性有待觀察。我們預計，在整體消費需求不旺的局面難有明顯變化的背景下，預計6月CPI同比將繼續處在0.3%左右。

　　PPI方面，主要受產能壓縮帶動煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品價格轉向小幅上行拉動，5月PPI環比上漲，結束了此前連續六個月的環比下跌局面，加之去年同期基數快速下沉，當月PPI同比跌幅大幅收斂。我們預計，6月PPI同比跌幅將收窄至-0.6%左右，三季度同比有望轉正。不過，在房地產行業處于調整階段，工業品“供強需弱”格局還會持續一段時間的背景下，下半年PPI同比轉正后仍將處在低位運行狀態。

　　具體來看：

　　一、5月CPI同比上漲0.3%，連續4個月保持正增長，漲幅與上月持平，基本符合市場預期。其中，豬肉、鮮果等價格走高帶動食品CPI同比降幅收窄，而汽車“價格戰”加劇導致扣除能源的工業消費品價格漲幅回落，兩者形成對沖效應，加之當月服務價格漲幅未發生變化，共同推動5月CPI同比保持不變。整體上看，5月CPI同比仍延續低位，背后的主要原因是消費需求不振。下一步宏觀政策在促消費方面有較大空間。

　　食品價格方面，主要受去年下半年以來的產能去化效果顯現影響，5月豬肉價格環比小幅上揚，同比漲幅由上月的1.4%擴大至4.6%。與此同時，受南方暴雨天氣影響，5月鮮果價格環比大幅上漲3.0%，同比降幅收窄，而在上年同期價格基數走低帶動下，盡管當月鮮菜價格季節性回落，但同比漲幅也有所擴大。以上共同拉動近期對CPI拖累較大的食品價格同比降幅由上月的-2.7%收窄至-2.0%，好于市場普遍預期。

　　非食品價格方面，受需求預期轉弱影響，近期國際原油價格持續下跌，5月國內成品油價格下調。不過，在去年同期價格基數走低帶動下，當月汽油、柴油價格同比漲幅與上月相比變化不大。值得注意的是，5月汽車“價格戰”加劇，交通工具CPI環比降幅達到0.9%，比上月擴大0.3個百分點，創近一年來最大環比降幅。這帶動5月交通工具CPI同比降幅達到-4.7%，比上月擴大0.4個百分點，是拖累本月CPI同比漲幅的重要因素。國家統計局公布的數據顯示，5月新能源小汽車和燃油小汽車價格同比分別下降6.9%和5.2%，降幅均有擴大，造成5月扣除能源的工業消費品價格同比僅上漲0.1%，漲幅比上月回落0.3個百分點。

　　服務價格方面，“五一”長假后旅游出行需求大幅回落，機票、酒店、景區消費等價格環比季節性下行，但同比漲幅仍保持較高水平。這帶動當月服務價格CPI同比上漲0.8%，漲幅與上月持平，顯示當前服務消費偏旺對整體物價水平的拉動效應依然明顯。

　　整體上看，5月CPI同比連續第四個月保持正增長，意味著通縮風險進一步緩和。不過，從最新物價增長動能來看，5月CPI環比微降0.1%，不及2023年以來的月度平均水平。另外，5月剔除波動較大的食品、能源價格，更能體現基本物價水平的核心CPI同比為0.6%，漲幅比上月回落0.1個百分點，繼續處于明顯偏低水平。以上都意味著2023年初以來物價上漲動能偏弱狀況仍在延續。

　　當前物價水平偏低的背后是受樓市低迷、疫情疤痕效應等影響，當前居民消費信心偏低。國家統計局最新數據顯示，2024年4月消費者信心指數為88.2，環比下行1.2，繼續明顯低于100的中值水平。另外，當前居民可支配收入增速下滑的影響也不容低估。首先，根據國家統計局公布的數據，2024年一季度城鎮居民人均可支配收入同比增速為5.3%，雖較去年全年增速反彈0.2個百分點，但繼續明顯低于過去10年平均7.1%的增長水平；而財政部公布的稅收數據顯示，1-4月個人所得稅累計同比為-7.0%，剔除2023年8月開始實施的減稅因素影響，同比也為-2.9%左右。考慮到個人所得稅主要面向城市中產階層征收，這意味著作為當前消費的主力軍，城市中產階層的收入狀況不容樂觀。由此，在商品和服務供應比較穩定的背景下，消費需求不足是現階段物價水平明顯偏低的主因。這也是近期政策面出臺汽車、家電、家裝等耐用消費品以舊換新措施、大力促消費的主要原因。

　　展望未來，近期受產能壓縮影響，豬肉價格正在快速上漲，估計6月豬肉價格同比漲幅有望顯著擴大至兩位數，但可持續性有待觀察，而且這種漲幅擴大勢頭也會在很大程度上被蔬菜價格的同比下跌所抵消。我們預計，6月成品油價格會繼續下調，汽車“價格戰”也還會延續。在整體消費需求不旺的局面難有明顯變化的背景下，預計6月CPI同比將繼續處在0.3%左右。

　　當前物價水平偏低狀況需要高度重視，重點是要著力避免形成“低物價、低收入、低消費”循環。我們判斷，接下來決定居民消費價格走勢的最重要因素將是樓市何時企穩回暖。這對當前居民消費信心的影響最大。另外，各地在較大力度落實耐用消費品以舊換新的同時，地方財政部門還會加大消費券、消費補貼發放力度，在一定程度上彌補城鎮居民收入增速下行帶來的影響。我們判斷，在物價水平偏低背景下，著眼于做好逆周期調節，有效提振內需，三季度貨幣政策降息降準都有空間。

　　二、主要受國內定價的煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品和工業品價格轉向小幅上行拉動，5月PPI環比實現上漲，結束了此前連續6個月的環比下跌，加之去年同期基數快速下沉，當月PPI同比跌幅大幅收斂至-1.4%。

　　5月PPI環比上漲0.2%（上月為下跌0.2%），結束了此前連續6個月的環比下跌，加之去年同期基數快速下沉，當月PPI同比跌幅從上月的-2.5%大幅收斂至-1.4%。

　　推動5月PPI環比轉升的主要原因在于，近期國內定價的煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品和工業品價格轉向小幅上行，這在很大程度上抵消了海外定價的國際原油及銅、鋁等有色金屬價格高位調整帶來的影響。可以看到，5月煤炭開采和洗選業PPI環比上漲0.5%（上月為下跌3.0%），鋼鐵行業PPI環比上漲0.8%（上月為下跌2.5%），對PPI整體環比轉升的拉動作用明顯。同時，盡管近期國際原油及銅、鋁等有色金屬價格高位調整，但傳導至國內并充分體現在國內工業品價格上會存在一定時滯。從細分行業PPI表現看，5月石油、煤炭及其他燃料加工業PPI環比漲幅持平上月于1.0%，化工行業PPI環比上漲0.1%（上月為下跌0.1%）、有色金屬冶煉加工業PPI環比漲幅從上月的3.2%加快至3.9%。

　　但需指出的是，5月國內定價的煤炭、鋼鐵、水泥等價格反彈，主要由相關行業產能壓縮所致，而非市場需求擴大。可以看到，1-4月原煤、粗鋼、水泥產量同比分別下降3.5%、3.0%和10.3%。與此同時，5月官方制造業PMI中的新訂單指數降至收縮區間，反映市場需求不足的制造業企業比重超過60%，明顯處于偏高水平。背后是當前居民消費需求偏弱，以及房地產投資持續較大幅度下滑，分別對PPI中的生活資料價格和生產資料價格形成較大下行壓力。

　　分大類看，5月生產資料PPI環比上漲0.4%%（上月為下跌0.2%），同比跌幅從上月的-3.1%收斂至-1.6%。各分項中，采掘工業和加工工業PPI環比轉升、同比跌幅收斂，原材料工業PPI環比漲幅擴大，同比實現回正。不過，5月生活資料PPI環比下跌0.1%，跌幅與上月持平，同比下跌0.8%，跌幅僅較上月小幅收斂0.1個百分點。截至5月，生活資料PPI已連續8個月環比下跌，核心原因在于居民消費信心不足，消費需求不振，導致消費品出廠價格上漲動力不足——這也與5月核心CPI同比繼續處于1%以下的低增長狀態相印證。

　　展望后續，6月以來，國內煤炭、水泥價格繼續上漲，但鋼材價格弱勢調整，同時國外定價的原油以及銅、鋁等有色金屬價格總體延續回落。由此判斷，6月PPI環比漲勢較難強于5月。不過，6月翹尾因素對PPI同比的拖累效應進一步減弱，這意味著6月PPI同比跌幅還將繼續收斂。我們預計，6月PPI環比漲幅將回落至0.0%附近，同比跌幅將收窄至-0.6%，并有望在三季度實現小幅轉正。

　　需要指出的是，盡管近期《2024-2025年節能降碳行動方案》發布，將在促進上游基礎原材料行業產能壓降方面發揮一定作用，但前期煤炭、鋼鐵、水泥產能壓降已對相關省份一季度經濟運行帶來較大壓力——作為煤炭大省，一季度山西GDP同比僅為1.2%，遠低于5.3%的全國平均水平，各省市排名墊底——后期產能壓降力度有望緩和，個別行業產能不排除轉為擴張的可能。這意味著主要受工業品需求偏低、基礎原材料行業產能難以進一步壓縮影響，PPI同比在三季度轉正后仍將處于低位運行狀態。背后是房地產行業處于調整階段，工業品“供強需弱”格局還會持續一段時間。在需求小于供給、產出缺口為負的背景下，即使后期原油等國際大宗商品價格上揚，也難以從根本上改變國內PPI低位運行狀況。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)