上世紀60~90年代中期，東亞和東南亞經濟快速發展，前有四小龍，后有四小虎。不曾想，東亞經濟契機會戛然而止。1997年7月2日，泰國政府棄守事實上的固定匯率，引發東南亞、韓國各類市場的連鎖反應，貨幣貶值、股市暴跌、企業破產。亞洲金融危機甚至波及俄羅斯和世界其他地區，沖擊國際金融市場和世界經濟。危機期間，中國政府宣布人民幣不貶值，并采取了一系列措施穩定宏觀經濟，抵御了亞洲金融危機沖擊。本文重點回顧總結匯率穩貶的得失。

　　亞洲金融危機主線就是貨幣危機的跨境和跨市場傳染

　　危機前，泰國、馬來西亞、印度尼西亞都經歷了高速增長。1991~  1995年，馬來西亞和泰國年均經濟增速都在8%~9%，較弱的印度尼西亞經濟增速也能達到6%。東南亞貨幣多采取盯住一籃子匯率制度，但基本都是事實上盯住美元的固定匯率制度。美聯儲1994年2月開始加息，一年后聯邦基金利率從3%提高到6%。1995年降息三次，1997年3月加息25個基點到5.5%。美元高利率導致日元對美元匯率從1995年高點80貶值到1997年6月的115，加上全球經濟疲軟，引發了1997年的亞洲金融危機。各國貨幣輪番貶值，看似恢復了出口競爭力，但隨后其他貨幣像多米諾骨牌一樣跟進，形成了惡性循環。隨后，韓國爆發金融危機，日元暴跌，演變成亞洲金融危機。

　　危機第一階段：1997年初，東南亞經濟問題開始顯露，外債過高、出口放緩、匯率僵化、資產泡沫，對沖基金利用泰國為發展離岸金融市場而開設的曼谷國際銀行中心借入泰銖，同時在外匯遠期市場做空泰銖。6月末，泰國銀行發現外匯儲備從年初的300多億美元縮減到28億美元，被迫停止干預匯率。危機逐步蔓延到東南亞市場。當月，泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、菲律賓比索對美元匯率貶值了18%、5%、3%和8%。到了1997年8月，亞洲四小虎貨幣較危機前跌幅擴大到25%、15%、15%和13%。連一向穩健的新加坡元也受牽連，新元貶值了8%。

　　危機第二階段：中國臺灣出口和東南亞競爭性少，危機后三個半月，新臺幣從27.5溫和貶值到28.5，隨后穩定下來。在東南亞危機趨于平穩之時，1997年10月16日，臺灣當局突然棄守新臺幣匯率，新臺幣10月26日貶至33.5元，跌幅達17%。貶值沒有穩定住經濟，卻導致臺灣股市狂瀉。亞洲市場再起波瀾，對沖基金轉攻中國香港，香港股市從13000點一路狂瀉至10月28日的9000點。其中，1997年10月23日香港恒生指數大跌10.4%，面對國際炒家的猛攻，香港采取果斷加息（隔夜利率一度突破300%）來保衛聯系匯率制度，隨后恒生指數重回萬點，暫時逼退對沖基金。

　　1997年11月，韓國烏云壓城，大型企業接連破產，金融機構不良資產問題顯現。11月16~17日，韓元對美元匯率已經連續兩天跌幅超過2.25%的規定區間，11月18日，韓國央行放棄對韓元匯價的干預，當日韓元對美元匯率跌幅為2.32%。至此，韓國政府被迫向國際貨幣基金組織（IMF）求援。12月13日，韓元對美元的匯率從危機前的989跌至1738。12月28日，韓國的外匯儲備降到不足100億美元。韓元危機重創對韓國敞口巨大的日本金融機構。1997年下半年開始，日本一系列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。

　　危機第三階段：1998年初，印尼金融風暴再起，印尼政府的經濟改革方案未獲IMF的認可。2月11日，印尼政府自行宣布將實行印尼盾與美元的固定匯率制。此舉遭到IMF的反對和市場質疑。2月16日，印尼盾對美元匯率大跌。受其影響，東南亞匯市再起波瀾，新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。最后在4月8日印尼與IMF達成協議，東南亞金融市場才暫告平靜。

　　東南亞金融危機重創了日本的金融業和出口行業。日元對美元匯率從1997年6月底的115跌至1998年4月初的133，1998年6月在日本放任不管下又突破145。東南亞外貿對日貿易依存度很高。日本是印尼、泰國第一大出口目的地，是馬來西亞第三大出口目的地。隨著日元的大幅貶值，亞洲金融危機繼續惡化。

　　危機第四階段：1998年8月，挾美國股市暴跌、日元匯率疲軟之勢，對沖基金對中國香港發動最后一擊。8月13日，恒生指數跌至6600多點。8月14日，香港特區政府動用外匯基金買入股指成份股現貨、股指期貨和港幣。隨后兩周，多空雙方進行了激烈對抗，最終特區政府耗資1200億港元購入港股，持股市值達7%，終于在8月28日結算日將股指期貨收盤價穩定在7851點。

　　在資金流出新興市場的背景下，遠在歐洲的俄羅斯突然爆發國債違約的黑天鵝事件。俄羅斯外債由1993年的1124億美元上升到1997年的1757億美元，遠高于外匯儲備。由于石油等大宗商品跌價、美元升值和美元流動性收緊，俄羅斯發生債務危機。8月17日，俄羅斯宣布擴大盧布對美元匯率的浮動幅度（原浮動幅度為15%），并推遲償還外債，暫停國債交易。9月2日，又宣布盧布貶值70%，并暫停償還國債。此舉導致俄羅斯債市、股市、匯市三殺。盧布從6月底的6.24跳水到8月底的7.91和9月底的16.06。自此，金融危機燒到了歐美金融市場，美國道瓊斯指數下跌20%，引發了跨市場連鎖反應和長期資本管理公司的破產。美聯儲從9月開始被迫降息，三個月下調了75個基點。

　　回顧亞洲金融危機的歷程，從結果來看，非常類似一次世界大戰與二次世界大戰間隙歐美貨幣競爭性貶值的歷史。雖然許多較早退出金本位的國家似乎能夠更早地脫離經濟蕭條，但接下來各國紛紛仿效以鄰為壑的貶值，一輪輪的貨幣戰和貿易保護措施，最終并沒有贏家。一輪又一輪的匯率戰破壞了國際貨幣秩序和各國信任，引發了世界經濟危機。

　　危機期間匯率政策得失的再審視

　　回顧亞洲金融危機，表面上看，人民幣不貶值付出了巨大代價，不利于出口競爭力，也帶來了通縮壓力。但實際上也有不少收益，主要有：防范競爭性貶值，鞏固了金融和支付體系的穩定。這在對外部門中顯著抵消了人民幣不貶值的不利影響。

　　首先，避免了競爭性貶值，贏得了巨大聲譽和影響力。東南亞許多國家匯率暴跌，加大了人民幣貶值的巨大壓力。當時，中國出口和外資明顯下滑，市場普遍存在人民幣貶值預期。實際上，人民幣不貶值的決策是從保持經濟持續增長和維護國際經濟發展大局出發，認識到大國采取的政策措施不但關系著中國自身的發展，也關系到亞洲和世界的繁榮與穩定。由于樹立了負責任大國的形象，在1998年日元大幅貶值到145附近的時候，中國積極呼吁美日采取積極的干預措施，防止日元無序貶值。隨后美日采取了聯合干預行動，阻止了日元進一步貶值。最終，東盟各國、美英法等國領導人都贊賞中國的貢獻。

　　其次，外匯和金融市場保持平穩，為發展經濟保駕護航。印尼等危機國家匯率最多貶值了85%，但是由于銀行倒閉，金融體系紊亂、信貸收縮、利率飆升，造成金融狀況緊縮，傷害了生產、出口和經濟。信貸方面，危機發生后泰國、馬來西亞、印尼國內信貸占GDP的比重大幅縮減，韓國信貸增速放緩甚至3年都不能恢復，而中國信貸卻穩步提升（圖5）。最為嚴重的是印尼，銀行對私人部門的信貸占GDP的比重從危機前的61%下降到53%， 1999年進一步下降到20%。從利率方面看，以受到沖擊最大的印尼為例，1998年，商業銀行流動資金貸款利率從危機前的15%暴漲至35%。由于信貸收縮和利率高企等原因，印尼出口反而連續兩年下降，從1997年的535億美元下降到1998年的489億美元、1999年的487億美元。

　　再次，匯率穩定遏制了通脹，抵消了名義有效匯率的升值。由于危機國家貶值帶來通脹的大幅上漲，侵蝕了匯率貶值帶來的競爭力優勢。危機之前，印尼CPI從1993年的9%逐漸下降到1997年的6%。但是，由于金融危機沖擊了供應鏈，造成商品短缺尤其是進口商品的暴漲，1998年和1999年CPI分別達到58%和20%，極大抵消了匯率貶值帶來的競爭力優勢。根據國際清算銀行的統計，從1997年到1998年，印尼的名義有效匯率指數從365下跌到114，但考慮到通脹影響的實際有效匯率指數只是從101下跌到50。次年迅速反彈到71。同期，人民幣名義有效匯率指數從84升值到92，實際有效匯率指數僅僅從92升值到98，1999年又回落到93，與危機之前幾乎持平。如果考慮到中國提高了出口退稅率和加快出口退稅進度等因素，實際有效匯率的升值幅度遠遠沒有想象的大。

　　最后，馬來西亞恢復盯住匯率制度和外匯管制后的表現也證明了貶值螺旋無益于應對貨幣危機。亞洲金融危機嚴重挫傷了馬來西亞經濟。當時的IMF和西方經濟專家普遍反對恢復外匯管制，認為會打擊外資、惡化經濟。不料，盯住匯率和外匯管制很快見效，幫助馬來西亞擺脫危機的沖擊，率先實現經濟復蘇。危機第四階段次年馬來西亞經濟增長率就接近危機前的水平，1999年和2000年達到6.4%和8.9%，其后的經濟表現好于其他東南亞國家。

　　危機期間，我國先后啟動了財政政策、貨幣政策、產業政策、收入政策和深化改革開放措施，在維護人民幣匯率穩定的同時，外貿出口在不利的條件下仍保持了增長。1998年，我國出口達到1838億美元，增長0.5%。其中，對亞洲出口982億美元，下降了10%。對其他地區的出口額則達856億美元，增長了16%（主要來自美國16.1%和歐盟18%）。

　　（溫建東系劍橋大學管理學會會員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟管理學院副教授、金融學博士后）

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責任編輯：周唯