伊藤隆敏

　　隨著貨幣不斷緊縮，這些承諾可能會(huì)受到考驗(yàn)。最重要的是如果真的出現(xiàn)了負(fù)鑄幣稅，政府就必須避免其發(fā)展成一個(gè)政治問(wèn)題。

　　9月13日美國(guó)宣布8月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）增幅超出預(yù)期，股市隨即暴跌，美元匯率急升，因?yàn)槭袌?chǎng)知道這將刺激美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布大幅加息（隨后也確實(shí)應(yīng)驗(yàn)了）。但貨幣緊縮的痛苦才剛剛開(kāi)始。

　　美聯(lián)儲(chǔ)并不是唯一一個(gè)加息的機(jī)構(gòu)。飆升的通脹（在歐盟和英國(guó)達(dá)到兩位數(shù)）已經(jīng)刺激歐央行和英格蘭銀行采取了同樣的措施，但即便如此，仍有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指責(zé)這三個(gè)貨幣當(dāng)局行動(dòng)落后于形勢(shì)。

　　印尼、韓國(guó)和泰國(guó)央行也在8月將其政策利率提高了25個(gè)基點(diǎn)，而菲律賓央行則提高了50個(gè)基點(diǎn)。泰國(guó)、菲律賓、韓國(guó)和印尼的當(dāng)月通脹率分別為7.9%、6.3%，5.7%和4.7%。不過(guò)還有一些東亞經(jīng)濟(jì)體并未遭受物價(jià)飛漲的沖擊，中國(guó)是其中一個(gè)。

　　還有就是日本。在經(jīng)歷了多年低于目標(biāo)的通脹甚至通縮之后，能源和食品價(jià)格的上漲將8月核心CPI推高到了2.8%，也是八年來(lái)最快的同比增速。如果將新鮮食品和能源排除在外的話(huà)，日本8月的通脹率只有1.6%，仍然低于2%的設(shè)定目標(biāo)。這就是日本銀行為何尚未放棄負(fù)利率（隔夜銀行間利率仍為-0.1%）或收益率曲線控制（將十年期債券利率上限設(shè)定為0.25%）的原因。

　　隨著日本和美國(guó)之間的利差持續(xù)拉大，兩國(guó)貨幣匯率也在向日元貶值方向急劇擺動(dòng)。在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)日元貶值了近30%，美元對(duì)日元匯率現(xiàn)在約為1美元兌144日元，上一次出現(xiàn)這一水平還是1998年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候。

　　日本不可能永遠(yuǎn)維持寬松貨幣政策。事實(shí)上它早該為緊縮做準(zhǔn)備了，而加息也并非實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的唯一途徑。各國(guó)央行也可以收縮其資產(chǎn)負(fù)債表——自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后貨幣當(dāng)局開(kāi)始在量化寬松計(jì)劃下大量買(mǎi)入長(zhǎng)期債券，致使其資產(chǎn)負(fù)債表大幅膨脹。而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的其中一個(gè)手段就是讓到期債券“滾動(dòng)出”資產(chǎn)負(fù)債表，而不是再把它們買(mǎi)回來(lái)。

　　此處存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。在央行將足夠多的長(zhǎng)期債券清理出資產(chǎn)負(fù)債表之前，就算負(fù)債價(jià)值保持不變，迅速上升的利率也將降低這類(lèi)債券的按市價(jià)計(jì)算價(jià)值。這可能導(dǎo)致央行陷入“技術(shù)性破產(chǎn)”，即按市價(jià)計(jì)算的負(fù)債價(jià)值大于按市價(jià)計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值加上資本和所有緩沖資金（累計(jì)留存收益）的總和。

　　日本在這方面或許尤為脆弱，因?yàn)樗恢倍季S持著近零的長(zhǎng)期利率。據(jù)計(jì)算，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的債券平均到期期限為6.5年，且平均回報(bào)率極低。不過(guò)技術(shù)性破產(chǎn)在現(xiàn)實(shí)中不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)幾乎總是將債券持有到期滿(mǎn)的央行來(lái)說(shuō)，這些未實(shí)現(xiàn)的損失并不是一個(gè)問(wèn)題。

　　但央行在提高利率時(shí)可能會(huì)面臨另一個(gè)問(wèn)題。央行的收入來(lái)自其資產(chǎn)（主要是政府票據(jù)和債券）的利息，同時(shí)還要對(duì)有償儲(chǔ)備支付利息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年10月開(kāi)始對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息；日本央行在隨后那個(gè)月也效仿了這一措施。

　　這在當(dāng)時(shí)并不是一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)儲(chǔ)備金支付的利率基本與政策利率相等，而后者一直接近零，同時(shí)國(guó)庫(kù)券和債券（或日本政府債券）的利率盡管呈下降趨勢(shì)，但卻一直是正的。資產(chǎn)側(cè)和負(fù)債側(cè)之間的利差為央行創(chuàng)造了大量利潤(rùn)（這被稱(chēng)為鑄幣稅）并轉(zhuǎn)移給了政府。

　　大幅且快速的加息削減了這些利潤(rùn)，因?yàn)樨?fù)債側(cè)支付的利息隨著政策利率的上升而增加，而大多數(shù)國(guó)債卻是固定利率。一旦政策制定者出了什么差錯(cuò)，利息支付就可能超過(guò)收入，甚至耗盡央行可能持有的所有緩沖資金。結(jié)果就是所謂的負(fù)鑄幣稅，導(dǎo)致政府要向央行提供補(bǔ)貼，這可能會(huì)引發(fā)政治問(wèn)題。

　　對(duì)于日本央行來(lái)說(shuō)，要避免負(fù)鑄幣稅就必須減緩?fù)苿?dòng)“滾動(dòng)出”的進(jìn)程，此外必須通過(guò)取消十年期債券利率上限來(lái)允許長(zhǎng)期利率上升，然后再（緩慢地）提高政策利率。問(wèn)題在于未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展態(tài)勢(shì)能否允許這種做法。

　　當(dāng)央行啟動(dòng)量化寬松時(shí)，技術(shù)性破產(chǎn)和負(fù)鑄幣稅的風(fēng)險(xiǎn)是人所共知的，只不過(guò)貨幣當(dāng)局的背后有政府撐腰。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表本應(yīng)有一個(gè)隱性的政府擔(dān)保來(lái)支撐，英國(guó)政府的擔(dān)保則更為明確，而日本政府允許日本央行去積累留存收益。

　　然而隨著貨幣不斷緊縮，這些承諾可能會(huì)受到考驗(yàn)。最重要的是如果真的出現(xiàn)了負(fù)鑄幣稅，政府就必須避免其發(fā)展成一個(gè)政治問(wèn)題。

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責(zé)任編輯：李桐