意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　歷史上英鎊危機，往往都是從英國經濟基本面或預期走弱偏軟帶來匯率貶值壓力開始，經濟增速放緩、出口競爭力下降、經常賬戶逆差、抑或是債務負擔加劇等因素，均是引發匯率貶值的基本面重要因素之一。

　　固定匯率制度安排下，英鎊危機往往以英國調整匯率制度或英鎊貶值到位結束。投資者力量增強，英國央行外匯儲備規模較低，則是新的催化劑。

　　而在浮動匯率制度下，作為全球貨幣體系的核心，美元強弱對英鎊匯率有重要影響。但英國經濟基本面疲軟、銀行體系的脆弱性與市場預期走弱本身仍會帶來英鎊貶值預期，從而放大英鎊貶值壓力，進而反過來對美元產生影響。

　　當前英鎊實施浮動匯率制度，如何看待后續調整壓力，一方面關乎美元強弱，另一方面取決于市場對英國政府與未來經濟增長的預期。

　　就英國本身與市場預期來看，市場關注核心自然是特勞斯的新增長計劃，其推動英國經濟增長的有效性仍待商榷，但其對通脹和債務的推動已經引起市場關切，市場擔心英國債務走向債務失衡局面，或是走向提高通脹稀釋主權債務的道路。如果后續特勞斯政府無法提供一份令市場滿意的預算方案，市場信心將持續受挫。

　　而且在滯漲時期，擴張性財政還可能導致財政貨幣政策背離的問題。當前英國央行正處在對抗通脹的緊縮過程中，新增長計劃引發的通脹壓力，很可能會繼續強化英國央行的緊縮立場，導致財政政策與貨幣政策的背離。

　　但目前英國金融市場震蕩延續，英國央行面臨金融穩定與對抗通脹的兩難抉擇。就目前英國央行的表態來看，英國央行堅守緊縮立場的態度比較明確，對金融市場的介入是臨時行為。但未來英國央行是否能夠堅持立場，還需要持續觀察。

　　與歷史上的英鎊危機相比較，從英國國內政策出發，當前局面與1975-76年部分類似，財政擴張前景不明且可能加劇債務負擔，同時與貨幣政策相背離。也與2016年英國脫歐后部分類似，特勞斯新增長計劃再度沖擊市場信心。從美元強弱來看，當前環境與1981年部分類似，美元走強推動英鎊貶值。兩者均給英鎊匯率帶來貶值壓力。

　　展望后續，未來英國債市與匯率如何演繹，除了美元強弱外，特勞斯政府新增長計劃的具體細節、經濟預測與其對政府債務的影響將是關鍵，甚至會反過來影響美元強弱。

　　如果屆時特勞斯政府未能交出一份令市場滿意的預算方案，英國債市與匯市調整壓力可能仍將延續。否則在美元仍舊維持強勢地位情況下，后續不排除英鎊匯率持續貶值，甚至跌破歷史低點突破對美元平價的可能。

　　建議投資者關注十月中旬至十一月初英國市場的可能變化。建議關注的重點事件為，10月14日英國央行的臨時介入即將結束，10月21日穆迪和標準普爾將更新英國主權評級，11月初英國央行將在議息會議上獨立評估有關通脹壓力與緊縮前景。

　　9月外圍壓力上升，其中一個關鍵推力是英國問題進一步助推美元上升。8月初至10月11日收盤，英國國債與外匯市場波動加劇，按收盤價計算，十年英債收益率從1.84%提升至4.64%，英鎊兌美元匯率從1.23貶值9.5%至1.11。

　　特別是在9月21日至9月27日間，十年英債從3.40%上行113BP至4.53%，英鎊兌美元匯率從1.14貶值5.7%至1.07。

　　期間推動英國國債和英鎊加速調整的原因是什么？未來是否會進一步影響美元和全球外圍環境？

　　1． 英國國債與英鎊調整壓力從何而來？

　　8月初以來，推動十年英債趨勢性上行的原因主要還是高通脹逼迫英央行加速收緊貨幣政策，而英鎊貶值主要與聯儲緊縮情況下美元走強、英國經濟前景趨弱相關。

　　但是在9月20日后，英國債市匯市的動蕩局面，則主要與英國新任首相特勞斯（Truss）上任后相關政策有關。

　　1.1． 特勞斯執政后的關鍵事件梳理

　　9月6日，特勞斯宣布就任英國新任首相。

　　9月8日，特勞斯宣布將從10月1日起實施“能源價格保障（Energy Price Guarantee）”計劃，計劃在未來兩年內能夠將英國普通家庭的平均能源賬單限制在2500英鎊。根據10月份的現行能源價格，這意味著英國普通家庭每年可節省1000英鎊的能源消費。其中第一批400億英鎊補貼將在10月起逐步發放。

　　特勞斯同時宣布，從10月起的6個月內，企業、慈善部門與公共部門的天然氣和電力價格也將收到限制，并將在未來三個月內宣布對明年3月后特定行業的支持。

　　特勞斯表示，此舉是其一攬子財政計劃中占比最高的部分，將有助于降低5個百分點的通貨膨脹，促進經濟增長，控制不斷上漲的商品價格，并降低償還國債的成本。

　　但在特勞斯發布“能源價格保障”時，并未一并發布有關該計劃具體的經濟預測、籌資方式、以及如何影響財政可持續性的迷你預算，因此市場整體處在觀望情緒中。

　　9月20日，特勞斯在訪問美國途中接受媒體采訪表示，一攬子財政計劃將包括一系列減稅與能源消費補貼等措施。財政大臣夸爾騰將在周五（9月23日）就政府的稅收和支出計劃發表財政聲明。

　　采訪發布后，市場對一系列減稅政策的影響有所擔憂，但責任預算辦公室（OBR）明確表示無法在周五發布相關預測。

　　9月23日，財政大臣夸爾騰公布了新的增長計劃，希望降低能源成本與通貨膨脹，支持企業并幫助家庭，實現2.5%的經濟增速。

　　該計劃包括取消原定逐步上漲的公司稅，將公司稅維持在現有19%水平；2023年4月起將所得稅的基本稅率從20%降至19%，并將單一最高所得稅稅率從45%降至40%；新建一系列交通基礎設施；同時大幅削減印花稅、房地產稅等措施。其中，與減稅有關措施合計將每年永久減稅450億英鎊。

　　而且令市場感到遺憾的是，夸爾騰并未一并說明任何支持該計劃的資金來源，這意味著該計劃的資金來源將主要依賴發債?？錉栻v表示將在未來幾周內制定進一步的計劃細節，并誓言在11月公布一項可信的減債計劃。

　　夸爾騰公布新的增長計劃后，責任預算辦公室（OBR）表示，作為對計劃的回應，將本財政年度的債務發行計劃上調724億英鎊至2341億英鎊。

　　計劃發布后，盡管該計劃相對應的經濟與債務預測還未發布，但英國政府無資金準備的新增長計劃無疑嚇壞了市場，并在第一時間遭受到了前所未有的批評。

　　反對黨工黨財政發言人雷切爾·里夫斯表示，該計劃是一場只會帶來低增長、抵效率投資和生產率的絕望賭博，唯一上漲的是通脹，利率和銀行家的獎金。

　　英國財政研究所（IFS）表示，該減稅計劃是1972年預算調整以來最大規模的減稅，可能帶來通貨膨脹效應，推升中長期通脹風險，加劇政府債務負擔。

　　根據IFS估計，新增長計劃將使政府債務走上不可持續的上升道路，目前減稅需要為了增稅或削減開支來填補。而潛在的通脹壓力將迫使英國央行以更快加息作為回應。

　　可以發現，批評聲音主要集中在兩方面：一是對特勞斯政府新增長計劃有效性的質疑，二是對新增長計劃可能導致通脹壓力與債務負擔的擔憂，以及可能帶來貨幣政策與財政政策相背離的擔憂。

　　隨后事態的發展表明，市場擔憂不無道理。

　　英國央行也在9月26日發布聲明稱，已經關注到了市場對新增長計劃的討論，認為“能源價格保障”將降低近期通脹峰值，歡迎政府致力于可持續經濟增長，但可能推升中期通脹壓力。將在下一次會議上全面評估政府公告對需求和通脹的影響，貨幣政策的目標是將中期通脹可持續地恢復到2%水平。

　　在英國央行加速緊縮對抗通脹的過程中，通脹風險無疑是投資者的核心關切。因此在減稅計劃發布后，金融市場快速上調了對英國央行的加息預期。根據利率互換，市場一度預期英國央行將在明年年中加息至5%以上。

　　更快的緊縮意味著更高的衰退風險，財政政策與貨幣政策相背離，也沖擊了市場對英國政策的信心。因此加息預期在推升英國國債收益率的同時，英鎊兌美元匯率也快速貶值。

　　而英國國債市場動蕩還導致了英國養老機構的保證金螺旋，原因是英國多數養老基金一直采用負債驅動型投資來對沖負債，使用利率掉期或通脹掉期來匹配長期負債。只需要投入初始保證金進行交易，在國債收益率上行時，養老基金需要向交易對手繳納保證金，相反則贏得交易對手的保證金。

　　英國國債市場動蕩使得養老基金需要支付巨額保證金，迫使養老基金拋售英國國債在內的英鎊計價資產、甚至包括十年美債在內的其他流動性資產，進一步推升英國國債收益率導致保證金螺旋，使得英國國債市場出現流動性擠兌。

　　為平息英國國債市場的流動性危機，在養老基金懇求下，9月28日英國央行被迫宣布將臨時以任意必要規模購買剩余期限超過20年的長期英國國債。

　　但英國央行同時明確，臨時購債主要考慮金融穩定，不改變央行緊縮立場與中期2%的通脹目標，也不會改變英國央行今年的縮債目標，但是會調整縮債開始時間。臨時購債計劃將受到嚴格的時間限制，計劃于10月14日結束，并且一旦市場運作風險被判斷為消退，購債將以平穩有序的方式解除。

　　英國央行臨時介入后，英國國債市場擠兌有所緩解，長期英國國債收益率有所回落，英鎊兌美元匯率也有所回升。

　　英國央行的臨時介入暫時緩解了國債市場的流動性擠兌危機，更重要的，客觀上也為英國政府調整其財政政策贏得了反映時間。

　　10月3日，特勞斯宣布將對其小型預算中的爭議部分進行調整，推翻了此前取消45%最高稅率的計劃。雖然該措施每年只涉及20億英鎊減稅額度，在總額450億英鎊的年度減稅計劃中占比較小，但已經表明了英國新任政府向市場的妥協態度。

　　特勞斯推翻了此前取消45%最高稅率的計劃一度提振了市場信心，10月4日英國十年國債收益率回落至英國央行臨時介入后低點，英鎊兌美元匯率反彈至英國央行臨時介入后高點。

　　但10月5日特勞斯在英國保守黨年會上的講話又給市場澆了一盆冷水，特勞斯表示，英格蘭銀行在沒有政客干預的情況下獨立設定利率是正確的，財政大臣和英國央行行長將繼續密切協調我們的貨幣和財政政策，財政大臣和我在這方面完全步調一致，內閣部長們統一支持新增長計劃。

　　特勞斯發言后，英國國債收益率重回上行，英鎊兌美元匯率重歸貶值。市場擔心，特勞斯政府會一意孤行繼續豪賭減稅政策，而貨幣政策與財政背離可能最終將英國經濟帶向災難。而根據YouGov最新公布的民意調整，保守黨支持率已經落后工黨25個百分點。

　　10月4日起英國央行停止了購買英國國債，這一因素可能與特勞斯的表態一同推升了10月5日英國債市匯市的反轉。

　　10月7日英國央行副行長拉姆斯登也表示，新政府的減稅計劃可能會增加通脹挑戰，但英國央行必須堅持其緊縮立場，即使這意味著英國經濟將遭受更多痛苦。

　　10月12日英國央行發言人明確，臨時購債計劃將于10月14日如期結束。

　　所以不難理解，未來英國債市與匯率如何演繹，特勞斯政府新增長計劃的具體細節、經濟預測與其對政府債務的影響將是關鍵。

　　如果屆時特勞斯政府未能交出一份令市場滿意的預算方案，那么在市場不信任感持續累加的情況下，英國債市與匯市調整壓力可能仍將延續。

　　因此，建議市場關注后續預算與英國央行操作的時間表：

　　10月14日，英國央行臨時購債計劃將到期，需要觀察英國債市匯市是否會持續動蕩，迫使英國央行改變其立場。

　　10月21日，評級機構穆迪和標準普爾全球已將10月21日定為英國主權信用評級的下一次更新日期。上周，標準普爾將其AA評級的前景從“穩定”下調至“負面”，表明評級可能即將下調。穆迪將減稅計劃描述為對英國信譽的“負面”，但并沒有真正改變評級的前景。英國主權信用評級調整可能加劇市場震蕩。

　　10月31日，英國央行將首次出售其所持債券，正式開啟縮債，需要關注縮債行為對債券市場流動性的沖擊。

　　11月3日，英國央行將在本次會議上獨立評估減稅計劃帶來的通脹壓力，目前市場預期英國央行可能在會議上加息75BP至3.0%，甚至存在加息1個百分點至3.25%的可能。

　　11月23日，夸爾滕將在11月23日宣布其第一個完整預算，屆時他需要詳細說明他計劃如何為計劃提供所需資金、以及相關債務問題。責任預算辦公室（OBR）還將公布其對經濟和公共財政的預測。

　　后續，特勞斯政府必須為其減稅計劃尋求議會批準，但由于一些保守黨議員對其計劃仍持懷疑態度，尚未制定時間表。大多數措施要到明年4月才能生效。但根據政府研究所的數據，對購房者的減稅是立即的，必須在11月下旬之前在議會進行投票。特勞斯政府可以在夸爾滕11月23日財政公告后提出一項財政法案，然后進行表決。

　　目前英國保守黨占據下議院650個席位中過半數的358席，如果保守黨內保持一致，在程序上特勞斯政府的新計劃通過將不會受到限制。

　　建議投資者關注十月末至十一月初英國市場的可能變化，屆時新增長計劃的第一份預算與經濟預期將發布，英國央行也將在議息會議上重新獨立有關評估通脹壓力與緊縮前景。

　　2． 以史為鑒，歷史上的英鎊危機

　　貨幣危機有狹義、廣義之分。

　　狹義的貨幣危機與特定的匯率制度（通常是固定匯率制）相對應，通常指實施固定匯率制度的國家，在非常被動的情況下（例如經濟基本面惡化或遭遇強大的投機攻擊），對本國匯率制度進行調整，這種匯率變動的影響難以控制，這一現象就是貨幣危機。

　　廣義的貨幣危機泛指匯率的變動浮動超出了一國可承受的范圍這一現象。

　　經濟學史研究者弗朗西斯·肯尼迪今年7月發布了一篇短文《英鎊危機：歷史上有哪些先例？》，整理了歷史上比較著名的幾次英鎊危機：

　　（1）1931年英鎊被迫脫離金本位；

　?。?）1949年英鎊恢復可兌換性，英鎊對美元貶值30%；

　?。?）1967年英鎊貶值對美元貶值14%；

　　（4）1975-76年，英鎊貶值36%并被迫尋求IMF援助；

　?。?）1981年英鎊貶值26%，直接1985年對美元匯率接近平價；

　?。?）1992年歐洲匯率協調機制危機，英鎊貶值29%；

　?。?）2008年全球金融危機，英鎊貶值21%；

　?。?）2016年英國脫歐，英鎊貶值16%；（英國脫歐后英鎊貶值，但市場震蕩較快平息，相較于其他幾次英鎊危機，市場所受沖擊有限）。

　　1931年、1949年與1967年英鎊危機有類似原因，都屬于狹義貨幣危機范疇。

　　一戰后英國元氣大傷，傳統經濟受到重創，從債權國變為了債務國，戰后經濟雖然有所恢復，但依舊無法支撐1925年后恢復的金本位制（固定匯率的一種）。大蕭條后英國經濟增長也陷入停滯，資金開始加速外流，英國央行一開始希望通過拋售外匯儲備穩定英鎊匯率。但歐洲銀行危機加劇了資本流出，外匯儲備耗盡后，英國央行不得不放棄金本位制，最終導致了1931年的英鎊危機。

　　二戰后英國經濟再受重創，債務負擔更加嚴峻，并且在軍事、經濟、政治和金融等領域被美國全面超越，儲備貨幣地位下降，已經無法支撐在戰前設定，在戰爭期間因為匯率管制而維持的英鎊匯率（1英鎊兌4美元）。為恢復英鎊可兌換性，為國際貿易提供流動性，經過一系列準備后，1949年9月英鎊對美元一次性貶值30%至1英鎊兌2.8美元。

　　然而貶值后的英鎊固定匯率仍然估值較高，英國經濟增長仍未見明顯起色，同時出口下降使得經常項目赤字增加。為了扭轉英國經濟局面，英國政府曾試圖通過財政擴張政策促進經濟發展，但最終財政擴張成效有限，還加劇了債務負擔和通貨膨脹。最終1967年英鎊再度貶值14%至1英鎊兌2.4美元。

　　由此可見，上述三次英鎊危機的根源，都是英國經濟無法支撐固定匯率安排下定值過高的英鎊。而過高的英鎊匯率，導致了英國出口下降、經常項目赤字增加，成為了觸發英鎊危機的導火索。

　　1975-76年英鎊危機也依然是狹義貨幣危機范疇。

　　1971年布雷頓森林體系瓦解后，英國成短暫實行浮動匯率制度，但在匯率貶值壓力下，在1974年轉而實施有管理的浮動匯率機制，實質仍是固定匯率。

　　貶值壓力的產生，主要是英國政府在1972-73年有意識地通過財政擴張追求增長，但財政擴張并未帶來政府想要的增長，反而加劇了通脹與債務負擔。英國經濟也在1974-75年出現負增長，同時國際收支再度惡化，英鎊匯率開始走弱。1976年初，在英國有意識的匯率貶值、以及尼日利亞拋售英鎊等各方面推動下，英鎊進入危機模式。

　　而且在固定匯率情況下，實際上貨幣政策是無效的，為了維持固定匯率，英國央行只能夠在財政擴張過程中持續加息。這本身就是一個矛盾。

　　捉襟見肘的英國政府被迫向國際貨幣基金組織尋求數十億美元的援助，以緩解投資者的持續擠兌。并在IMF的建議下，實施了緊縮的財政政策，削減通脹并改善經濟。后續在英國滯漲逐步緩解，美元走弱與北海油田價值發現改善英國國際收支的共同作用下，英鎊才逐步走出危機模式。

　　1979年起英鎊已經轉為自由浮動匯率，1981年英鎊大幅貶值更多是廣義貨幣危機范疇。

　　國內國外兩方面因素共同導致了1981年英鎊大幅貶值。一方面，美國經常項目改善與聯儲加息推動美元在布雷頓森林體系瓦解后再度快速走強，推升英鎊兌美元被動貶值。

　　另一方面，英國國內經濟基本面隋有所轉弱，通脹高企，經濟增速轉負，失業率上行。但期間對英鎊匯率形成主要影響的國際收支與公共部門債務負擔卻有有所改善。

　　弗朗西斯·肯尼迪在《英鎊危機：歷史上有哪些先例？》中整理相關研究時也明確，美元快速走強是1981年英鎊大幅貶值的主要原因。

　　實際上，在英國轉為浮動匯率后，美元強弱對英鎊匯率有非常重要的影響。

　　1992年英鎊危機則再次回歸狹義貨幣危機范疇，但投機者的力量顯著增強。

　　為對抗高通脹，英國政府于1990年10月決定加入歐洲匯率協調機制，但因為其錨定貨幣是低通脹與高增長支撐的德國馬克，也導致英鎊匯率被高估。歐洲貨幣體系使西歐各國的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住；每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預，使該國貨幣匯率穩定到規定的范圍之內。

　　到1992年時，德國因東西德統一導致國內出現通脹壓力。為了緩解國內通脹壓力，德國央行需要提高利率。而英國經濟則一直不景氣，1991-92年英國經濟持續未能實現正增長，失業增加，亟需低利率刺激經濟。以索羅斯為首的投機者，預計德國會根據自身情況選擇加息，不會照顧英國的情況，導致英鎊貶值壓力。因此在德國7月選擇加息后，大筆拋售英鎊，迫使英國央行動用外匯儲備穩定英鎊匯率。但英國央行偏少的外匯儲備并不足以抵御投機力量，最終宣布脫離歐洲匯率機制，允許英鎊貶值。

　　1992年英鎊危機也屬于狹義貨幣危機范疇，經濟基本面惡化是英鎊無法支撐高估值的根本原因，但投機者力量加劇了危機傳導。英國央行有限的外匯儲備也不足以抵御投資者的沖擊。

　　2008年的英鎊危機也是廣義貨幣危機范疇，新特點是銀行危機與貨幣危機共振。

　　一方面原因是同樣是經濟基本面疲軟，失業率上行，債務負擔加劇。

　　另一方面，銀行危機與貨幣危機產生了共振，放大了貨幣危機，而金融也是英國經濟的重要支柱產業之一。2008年金融危機中，英國銀行體系遭受重大沖擊，英國境內銀行的存貸款業務在金融危機爆發后受到了儲戶信心下降的影響，多家銀行出現了貸款違約或擠兌的現象，加之英國銀行倚重同業拆借業務，銀行資金的流動性遭受了嚴重損害。流動性擠兌短期內又加劇了市場動蕩，加速了英鎊貶值。

　　兩方面因素共同沖擊，導致2008年英鎊兌美元匯率累積下跌超27%，是1971年以來最大年底跌幅，并且跌幅遠超歐元。

　　2016年脫歐后英鎊貶值也是典型的廣義貨幣危機。

　　英國脫歐后，經濟基本面并沒有明顯走弱，失業率不斷降低，通脹維持在較低水平，實際經濟增速也基本保持穩定。

　　但英國脫歐過程本身的預期變化，以及英國脫歐對英國經濟可能帶來的長期影響，卻沖擊了市場對英國政府與英國經濟的信心，導致了匯率貶值。英國脫歐后，標普將英國“AAA”的最高信用評級下調兩個級距至“AA”，并警告稱未來可能會繼續下調。

　　雖然在浮動匯率安排下，美元強弱對英鎊匯率有重要影響，但2008年與2016年兩次英鎊貶值更多是英國本身的原因，其銀行體系的脆弱性、以及市場對英國政府與經濟前景信心的缺失，本身也在加速英鎊貶值，從而返過來推升美元指數。

　　2.1． 英鎊危機的原因與新變化

　　經過回顧可以發現，過去數輪英鎊危機的引發存在一些共性，也有一些新變化。

　　首先，歷史上英鎊危機，往往都是從英國經濟基本面或預期走弱偏軟帶來匯率貶值壓力開始，經濟增速放緩、出口競爭力下降、經常賬戶逆差、抑或是債務負擔加劇等因素，均是引發匯率貶值的基本面重要因素之一。

　　其次，相應匯率制度安排與英國央行較低的外匯儲備規模，曾經是英鎊危機發生的重要基本條件。特別是在固定匯率或有管理的固定匯率制度下，英國經濟基本面不足以支撐英鎊高估值，歷史上英鎊危機發生的重要原因。投機者力量增強，英國央行外匯儲備較低，則是英鎊危機新的催化劑。

　　第三，浮動匯率制度下，作為全球貨幣體系的核心，美元強弱對英鎊匯率有重要影響。但英國經濟基本面疲軟、銀行體系的脆弱性與市場預期走弱本身仍會帶來英鎊貶值預期，從而放大英鎊貶值壓力。

　　數據來看，英鎊轉變為浮動匯率后，大多數情況下，英美政策利率差與英鎊兌美元匯率的走勢有較強正相關性。而在金融危機后，英美均實施零利率時期，英美兩國的M2同比增速差與英鎊兌美元匯率同樣有較強相關性。數據說明，如果在聯儲收緊貨幣政策時期，英國央行貨幣政策與聯儲出現背離，容易給英鎊帶來貶值壓力。

　　英美通脹差與英鎊兌美元匯率則有較強負相關性，反映了通脹對不同貨幣購買力的影響。

　　歷史上英鎊如何走出危機？

　　首先，如果英鎊危機是匯率制度安排導致的，那么就需要英國調整其匯率制度安排，并允許英鎊匯率貶值至與其經濟和宏觀政策相適應的水平。本文回顧中狹義貨幣英鎊危機的結束，基本都屬于是這一類型。

　　第二，浮動匯率制度下，則需要考慮推動英鎊貶值的主要原因是什么。如果推動英鎊快速貶值的原因是美元走強，例如1981年英鎊危機直至1985年廣場協議，那么美元結束強勢，英鎊匯率才能企穩。

　　如果推動英鎊貶值的原因主要來自英國自身，例如2016年英國脫歐后，期間美元相對疲軟或者基本平穩，那么則需要從英國自身解決問題，例如通過控制政府債務擴張，提升英國經濟基本面與債務可持續性來恢復市場信心，或者等待市場對英鎊匯率調整完畢。

　　另外，值得注意的是，特勞斯政府新增長計劃推出后，主權評級機構紛紛表示關注。

　　穆迪已經將英國政府推出的50年來最大規模減稅計劃打上了“負面”的評估標簽，認為這一舉措將威脅到英國在投資者心目中的信譽，但穆迪尚未將英國評級展望下調為負面。標普則先行一步，本周五雖然維持英國AA/A-1+主權評級，但已將評級展望由“穩定”下調為“負面”。

　　這是英國脫歐后，全球三大評級機構再次對英國主權評級集中關注。如何理解？

　　我們認為，這涉及到英國經濟增長與債務可持續性的平衡問題，反映了市場對英國前景的預期，可能是影響英鎊匯率的關鍵因素。

　　就目前英國政府的新增長計劃來看，其推動英國經濟增長的有效性仍待商榷，但其對通脹和債務的推動已經引起市場關切。市場擔心英國債務走向債務失衡局面，或是走向提高通脹稀釋主權債務的道路。在此情況下，投資者自然會降低對英鎊資產的興趣，導致英鎊貶值，并且對英國國債提出更高的通脹補償，推升英國國債收益率。

　　而且在滯漲時期，擴張性財政還可能導致財政貨幣政策背離的問題。當前英國央行正處在對抗通脹的緊縮過程中，新增長計劃引發的通脹壓力，很可能會繼續強化英國央行的緊縮立場，導致財政政策與貨幣政策的背離。

　　目前英國金融市場震蕩延續，英國央行面臨金融穩定與對抗通脹的兩難抉擇。就目前英國央行的表態來看，英國央行堅守緊縮立場的態度比較明確。英國的問題可能還會延續，所以從邏輯上考慮未來一個階段，英鎊可能仍然是全球資產定價的一個不穩定來源。

　　3． 小結：如何看待后續英鎊調整壓力？

　　歷史上英鎊危機，往往都是從英國經濟基本面或預期走弱偏軟帶來匯率貶值壓力開始，經濟增速放緩、出口競爭力下降、經常賬戶逆差、抑或是債務負擔加劇等因素，均是引發匯率貶值的基本面重要因素之一。

　　固定匯率制度安排下，英鎊危機往往以英國調整匯率制度或英鎊貶值到位結束。投資者力量增強，英國央行外匯儲備規模較低，則是新的催化劑。

　　而在浮動匯率制度下，作為全球貨幣體系的核心，美元強弱對英鎊匯率有重要影響。但英國經濟基本面疲軟、銀行體系的脆弱性與市場預期走弱本身仍會帶來英鎊貶值預期，從而放大英鎊貶值壓力，進而反過來對美元產生影響。

　　當前英鎊實施浮動匯率制度，如何看待后續調整壓力，一方面關乎美元強弱，另一方面取決于市場對英國政府與未來經濟增長的預期。

　　就英國本身與市場預期來看，市場關注核心自然是特勞斯的新增長計劃，其推動英國經濟增長的有效性仍待商榷，但其對通脹和債務的推動已經引起市場關切，市場擔心英國債務走向債務失衡局面，或是走向提高通脹稀釋主權債務的道路。如果后續特勞斯政府無法提供一份令市場滿意的預算方案，市場信心將持續受挫。

　　而且在滯漲時期，擴張性財政還可能導致財政貨幣政策背離的問題。當前英國央行正處在對抗通脹的緊縮過程中，新增長計劃引發的通脹壓力，很可能會繼續強化英國央行的緊縮立場，導致財政政策與貨幣政策的背離。

　　但目前英國金融市場震蕩延續，英國央行面臨金融穩定與對抗通脹的兩難抉擇。就目前英國央行的表態來看，英國央行堅守緊縮立場的態度比較明確，對金融市場的介入是臨時行為。但未來英國央行是否能夠堅持立場，還需要持續觀察。

　　與歷史上的英鎊危機相比較，從英國國內政策出發，當前局面與1975-76年部分類似，財政擴張前景不明且可能加劇債務負擔，同時與貨幣政策相背離。也與2016年英國脫歐后部分類似，特勞斯新增長計劃再度沖擊市場信心。從美元強弱來看，當前環境與1981年部分類似，美元走強推動英鎊貶值。兩者均給英鎊匯率帶來貶值壓力。

　　展望后續，未來英國債市與匯率如何演繹，除了美元強弱外，特勞斯政府新增長計劃的具體細節、經濟預測與其對政府債務的影響將是關鍵，甚至會反過來影響美元強弱。

　　如果屆時特勞斯政府未能交出一份令市場滿意的預算方案，英國債市與匯市調整壓力可能仍將延續。否則在美元仍舊維持強勢地位情況下，后續不排除英鎊匯率持續貶值，甚至跌破歷史低點突破對美元平價的可能。

　　建議投資者關注十月中旬至十一月初英國市場的可能變化。建議關注的重點事件為，10月14日英國央行的臨時介入即將結束，10月21日穆迪和標準普爾將更新英國主權評級，11月初英國央行也將在議息會議上重新獨立評估有關通脹壓力與緊縮前景。

　　風 險 提 示

　　海內外疫情擴散超預期，國內經濟增速超預期，國內外宏觀政策轉向超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)