文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　數據

　　9月份，M2余額為262.7萬億元，同比增長12.1%，前值為12.2%，漲幅收窄了0.1個百分點；M1余額為66.5萬億元，同比增長6.4%，前值為6.1%，漲幅擴大了0.3個百分點。

　　9月份新增人民幣貸款為24700億元，去年同期為16600億元，另外8月份新增人民幣貸款為12500億元。

　　9月份社會融資規模存量為340.65萬億元，同比增長為10.6%，前值為10.5%，增速小幅上升，9月當月社會融資規模為 35300億元，8月份當月社會融資規模為24322億元。

　　要點

　　9月份信貸數據延續了8月份高增的態勢，尤其是中長期貸款在這兩個月以來已有所改善，這與今年上半年以來的中長期貸款萎靡現象已完全不同。 企業中長期貸款為13488億元，大幅高于上月的7353億元和去年同期的6948億元，為主要貢獻項。雖然當前的信貸數據已較為“好看”，但更多是結構性的改善，居民中長期貸款仍處于低位，居民和企業的存款意愿仍然較高。 

　　從社融結構上來看，在政府債發行量較低時期，新增信貸再次起到支撐作用。9 月份政府債發行占社融的比例小幅增加至15.65%，仍然處于較低水平；新增信貸占比則大幅提升至72.86%，支撐力量再次增強。首先，9 月份政府債券當月值為 5525億元，高于上月的3045億元，反映出8月24日國常會新增的 5000億專項債限額已經有部分省開始落地，可見我們上月所說的政府債“中場休息”正在結束。但相對3.53萬億的社融來說，支撐作用有限。其次，政策性銀行的新增貸款以及企業的更新設備等結構性貸款優惠政策，促使企業中長期貸款明顯增加，防止了“信用塌方”的再次出現。最后，9月新增委托貸款為1507億元，與8月同樣連續兩個月為高正值（8月為1755億元），可見當下基建、地產、城區改造等領域委貸或又重新走進信貸視野，結構性的貸款優惠政策將通過委托貸款方式流入其他領域。

　　我們認為當前穩信用不僅僅需要提振信貸投放量，更需要提振居民企業的信心和融資需求。更新設備專項優惠政策就是案例，只要利率足夠低，融資需求仍然可以提振。為了維持當前的社融增速，結構性降息的優惠政策會進一步擴大；為了提振居民企業信心，制度上的改革會進一步加快推出。

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　　M1同比增速回升

　　9月份M1同比增速為6.4%，前值為6.1%，漲幅擴大了0.3個百分點。漲幅回升的態勢一定程度上反映了企業活力回暖和經濟的弱復蘇狀態，中汽協公布的數據顯示，9月份國內汽車市場產銷分別完成267.2萬輛和261萬輛，環比分別增長11.5%和9.5%，同比分別增長28.1%和25.7%（8月份同比增長為38.3%和32.1%），可以看到，雖然同比數據增幅有所回落，但仍在高位，且環比仍在擴大，體現出對9月M1的回暖有一定的支撐作用。另外，從高頻數據30大中城市商品房成交面積來看，增速有一定的企穩，也支撐了M1的同比回升。

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　　新增信貸超預期

　　9月份M2同比增速為12.1%，前值為12.2%，增速雖有小幅下降，但仍是自2016年5月以來的第二新高，符合我們在8月金融數據點評報告《社融需求依然不旺》中對M2后續或仍在高位的判斷。當前M2持續高位的原因我們認為是專項債限額的使用、政策性新增信貸以及更新設備轉向優惠政策等多方面支撐。

　　9月份新增人民幣貸款為24700億元，較超預期，且高于上月的12500億元和去年同期的16600億元，也延續了上月信貸的恢復態勢。其中中長期貸款為16944億元，高于上月的10011億元和去年同期的11615億元，且繼續保持上月的良好勢頭。從結構來看，企業中長期貸款為13488億元，大幅高于上月的7353億元和去年同期的6948億元，為中長期貸款乃至新增信貸的主要貢獻項。其原因我們在8月份的金融數據點評報告中也已給出，主要是與國務院給予國開行等政策性銀行的8000億信貸額度，并同時下發了兩次3000億用于項目資本金過橋的政策性金融工具，以支持基建有效投資和“保交樓”等措施有關，可見“基建信貸”是當下信貸的主力引擎。

　　另外，9月7日的國常會上，公布將對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息，對高校、職業院校和實訓基地、醫院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型和中小微企業、個體工商戶等設備購置和更新改造新增貸款，可享受中央財政貼息2.5個百分點，期限2年；另外央行設立設備更新改造專項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。落實此政策后，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本將不高于0.7%，因此我們認為，更新設備貸款對企業中長期貸款高增也起到較大刺激作用。

　　從利率的角度來說，央行在實行結構性降息政策。當前5年期AAA級企業債收益率為2.98%，而申請更新設備貸款的這些領域企業享受的貸款利率是不高于0.7%，兩者懸殊220BP以上，企業申請貸款的積極性很高；同時商業銀行面對的凈息差為145BP，放款意愿也很強。我們認為政策效果顯著，未來可能會持續推出類似政策。

　　居民中長期貸款為3456億元，雖高于上月的2658億元，但與去年同期4667億元相比，仍處于較低值，反映出當前房地產銷售和居民購房意愿仍不足的態勢。國慶節前，房地產政策組合拳打出：先是9月29日，央行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策；9月30日，財政部、稅務總局發布公告：自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人，個人所得稅予以退稅優惠；同日，央行決定，自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。

　　我們在《本輪房地產組合政策效果如何？》報告中指出，刺激商品房市場回暖是提振內需的主要手段，具有較強的緊迫性。由于利率下行速度慢于房價下行速度，實際房貸利率仍然較高，造成商品房銷售持續萎靡。從這次放松政策來看，針對房價已經下跌的城市完全放開首套房貸利率的下限，就是要大幅降低其實際房貸利率，這是止住房價進一步下跌的有效措施。但我們認為還需要進一步放松全國的房貸利率，全國商品房銷售面積增速才會止跌回升。

　　從利率角度來說，實施新放松政策的23座城市的利率會呈現較大幅度的下降，這也是結構性降息的一部分。類似于企業的更新貸款轉向貸款政策一樣，預計在四季度新增貸款和居民貸款上會發揮出一定的作用。

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　　社融結構變化仍在延續

　　9月份社會融資規模存量為340.65萬億元，同比增長為10.6%，前值為10.5%，增速小幅回升了0.1個百分點，9月當月社會融資規模為35300億元，無論與上月值24322億元和去年同期的29026億元相比都有所增加。

　　從結構上來看，在政府債發行量較低時期，新增信貸再次起到支撐作用。9月份政府債發行占社融的比例小幅增加至15.65%，仍然處于較低水平；新增信貸占比則大幅提升至72.86%，支撐力量再次增強。首先，9月份政府債券當月值為5525億元，高于上月的3045億元，反映出8月24日國常會新增的5000億專項債限額已經有部分省開始落地，可見我們上月所說的政府債“中場休息”正在結束。但相對3.53萬億的社融來說，支撐作用有限。其次，如上所述，政策性銀行的新增貸款以及企業的更新設備等結構性貸款優惠政策，促使企業中長期貸款明顯增加，防止了“信用塌方”的再次出現。最后，9月新增委托貸款為1507億元，與8月同樣連續兩個月為高正值（8月為1755億元），可見當下基建、地產、城區改造等領域委貸或又重新走進信貸視野，結構性的貸款優惠政策將通過委托貸款方式流入其他領域。

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　　社會融資意愿依然不強

　　9月份信貸數據延續了8月份高增的態勢，尤其是中長期貸款在這兩個月以來已有所改善，這與今年上半年以來的中長期貸款萎靡現象已完全不同。但通過我們上述對金融數據的分析發現，雖然當前的信貸數據已較為“好看”，但更多是結構性的改善，居民中長期貸款仍處于低位，居民和企業的存款意愿仍然較高。

　　9月份貸款余額增速為11.2%，存款余額增速為11.3%，存款增速仍然高于貸款增速；新增人民幣存款為26300億元，其中新增居民戶存款為23894億元，居民存款仍處于高位，M2/M1 也在上升，表明居民儲蓄意愿仍非常強?？梢娛袌霾⒉皇侨卞X，而是”花“不出去的現象較為嚴重，這對當前的內需提振仍有較大掣肘。

　　最后，我們認為當前穩信用不僅僅需要提振信貸投放量，更需要提振居民企業的信心和融資需求。更新設備專項優惠政策就是案例，只要利率足夠低，融資需求仍然可以提振。為了維持當前的社融增速，結構性降息的優惠政策會進一步擴大；為了提振居民企業信心，制度上的改革會進一步加快推出。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；財政政策不及預期；新冠疫情再次爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)