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　　作者： 管濤

　　[ 將滯脹當(dāng)作資本市場(chǎng)的利好交易，要加倍小心，之前逢低買入的美股交易策略未必繼續(xù)適用。如前所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退恐不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)收手。考慮到經(jīng)濟(jì)下行，上市公司盈利受損，即便美聯(lián)儲(chǔ)重新寬松，也難以支持美股估值。 ]

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，今年上半年美股出現(xiàn)了深度調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)放緩跡象。于是，市場(chǎng)開始憧憬美聯(lián)儲(chǔ)可能過(guò)了最鷹派時(shí)刻。近日，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)“四連漲”累計(jì)反彈了1.9%，納斯達(dá)克指數(shù)更是“五連漲”累計(jì)反彈了4.6%。而筆者以為，穩(wěn)物價(jià)不僅是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題更是政治問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)減速、美股調(diào)整并非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的充分必要條件，將其當(dāng)作資本市場(chǎng)利好交易更要十分慎重。

　　后發(fā)制人的貨幣政策讓美聯(lián)儲(chǔ)身陷被動(dòng)

　　2008年全球金融危機(jī)應(yīng)對(duì)后，美聯(lián)儲(chǔ)量寬退出是漸進(jìn)的，層次分明：2014年初啟動(dòng)縮減購(gòu)債，年底停止購(gòu)債；2015年底首次加息，2016年底再次加息；2017年連續(xù)三次加息并于10月份啟動(dòng)縮表，2018年連續(xù)四次加息并縮表，其中九次加息每次25BP。直到2019年7月底重啟降息，又進(jìn)入新一輪寬松周期。

　　2020年公共衛(wèi)生危機(jī)應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息到零利率，并實(shí)施無(wú)限量寬，但次年底起啟動(dòng)退出，可謂快進(jìn)快出。因?yàn)橥洝皶簳r(shí)論”“見頂論”先后破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)退出節(jié)奏越來(lái)越快、力度越來(lái)越大，基本是首尾相連：去年11月份啟動(dòng)縮減購(gòu)債；今年3月份停止購(gòu)債并開啟首次加息25BP；5月份加息50BP并宣布縮表路線圖、時(shí)間表；6月份再次加息75BP并啟動(dòng)縮表。

　　2020年8月底引入“平均通脹目標(biāo)制”，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)控通脹從先發(fā)制人轉(zhuǎn)為后發(fā)制人。今年5月中旬連任過(guò)會(huì)后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)外宣稱，事后來(lái)看，早點(diǎn)加息可能會(huì)更好。上次美聯(lián)儲(chǔ)退出還稱之為貨幣政策正常化，而這次則明確稱之為貨幣緊縮。

　　無(wú)論從價(jià)格還是數(shù)量看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮才剛剛起步。首先，美聯(lián)儲(chǔ)三次累計(jì)加息150BP，最新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為1.5%~1.75%，遠(yuǎn)低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，實(shí)際利率顯著為負(fù)值。其次，美聯(lián)儲(chǔ)雖已停止購(gòu)債并啟動(dòng)縮表，但6月2日~6月29日，其資產(chǎn)負(fù)債表僅收縮15億美元，其中美債減少68億美元，MBS增加19億美元，未兌現(xiàn)其5月份議息會(huì)議宣布的6~8月份每月減持300億美債、175億MBS，每月縮表475億美元的目標(biāo)。

　　美國(guó)主要通脹指標(biāo)當(dāng)前仍處于高位且韌性較強(qiáng)

　　今年5月份，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)8.6%，增速環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，為1982年1月以來(lái)新高；核心CPI增長(zhǎng)6.0%，增速連續(xù)2個(gè)月環(huán)比下降，但仍處于1982年9月以來(lái)的高位。特別是從美國(guó)CPI的12個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)看，到5月份，有8個(gè)指標(biāo)的同比增速絕對(duì)值相當(dāng)于2017~2021年五年均值的2倍以上，其中交運(yùn)、能源、食品和住宅都是“熱得發(fā)燙”。

　　5月份，美國(guó)PPI同比增長(zhǎng)10.7%，增速環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍相當(dāng)于2017~2021年增速均值的3.8倍，為2010年11月有數(shù)據(jù)以來(lái)的次高位。6月份，月均RJ/CRB指數(shù)同比增長(zhǎng)49.5%，增速環(huán)比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，卻仍近10倍于2017~2021年均值，繼續(xù)支撐PPI、CPI高位運(yùn)行。

　　5月份，美聯(lián)儲(chǔ)偏好的PCE與核心PCE分別同比增長(zhǎng)6.4%和4.7%，增速較前高雖有所回落，但仍兩三倍于2017~2021年的均值，分別處于1982年2月和1989年3月以來(lái)的高位。

　　由此可見，不論CPI還是PCE，要回落到美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期均衡目標(biāo)附近均非易事。其實(shí)，最近歐元區(qū)和英國(guó)通脹就在繼續(xù)沖高。英格蘭銀行預(yù)測(cè)，英國(guó)通脹或于四季度突破10%。日前英國(guó)首相宣布辭職，部分與國(guó)內(nèi)高通脹有關(guān)。此外，1983年美國(guó)改變了通脹計(jì)算方式，現(xiàn)在的結(jié)果偏低。如1980年3月的核心CPI增速達(dá)到峰值12.5%，但按照今天的標(biāo)準(zhǔn)，其讀數(shù)僅為6.7%。

　　經(jīng)濟(jì)衰退恐不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)按下“暫停鍵”

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速跡象。6月份，ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以來(lái)的新低；密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投資信心指數(shù)為-13.5，連續(xù)三個(gè)月為負(fù)值，跌至2020年9月以來(lái)新低。

　　5月份，美國(guó)折年數(shù)季調(diào)個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)同比增長(zhǎng)2.1%，其中，耐用品支出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。隨著住房抵押貸款利率走高，今年前5個(gè)月，美國(guó)新屋和成屋銷售均出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

　　根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的最新預(yù)測(cè)結(jié)果，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率下降1.9%，加上一季度下降1.6%，美國(guó)或?qū)⑾萑爰夹g(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退。然而，這不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)反通脹政策改弦更張。

　　美國(guó)在上次經(jīng)濟(jì)滯脹治理中曾有過(guò)慘痛的教訓(xùn)。1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，推高了美國(guó)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)被迫加息到兩位數(shù)。但1974和1975年美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇衰退，美聯(lián)儲(chǔ)又轉(zhuǎn)為降息。由于美聯(lián)儲(chǔ)在通脹和增長(zhǎng)之間左右搖擺，疊加1979年第二次石油危機(jī)沖擊，最終導(dǎo)致美國(guó)通脹問(wèn)題變得一發(fā)不可收拾。1979年沃爾克上任后，不得不采取斷然措施，用高利率、緊貨幣來(lái)反通脹，付出了上世紀(jì)80年代初期經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)。

　　這次也是類似的情況。據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，美國(guó)目前通脹飆升，約一半來(lái)自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有三分之一可歸因于需求增長(zhǎng)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)還分析指出，這意味著在勞動(dòng)力短缺、生產(chǎn)限制和運(yùn)輸延誤得到解決之前，通脹壓力不會(huì)完全消退。盡管人們普遍預(yù)期供應(yīng)中斷會(huì)在今年得到緩解，但這一結(jié)果是非常不確定的。最近，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)，貨幣政策只能管理需求而解決不了供應(yīng)鏈問(wèn)題，疫情沖擊、烏克蘭危機(jī)都是美聯(lián)儲(chǔ)能力以外的不可控事項(xiàng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是，“通脹-通脹預(yù)期”和“薪資-物價(jià)上漲”兩個(gè)螺旋正在蓄力。從密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)調(diào)查的結(jié)果看，6月份，通脹預(yù)期為5.3%，較前高回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，處于1982年3月以來(lái)的高位；5年期通脹預(yù)期為3.1%，為年內(nèi)新高，處于2008年9月以來(lái)的高位。可見，當(dāng)前美國(guó)短端通脹預(yù)期高漲，長(zhǎng)端通脹預(yù)期還比較可控，但也接近2008年金融危機(jī)后的高點(diǎn)。

　　從亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)看，5月份，3個(gè)月移動(dòng)平均增長(zhǎng)6.1%，增速環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高；12個(gè)月移動(dòng)平均增長(zhǎng)5.0%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，增速為2000年3月以來(lái)新高。這兩個(gè)增速均低于同期CPI增速，意味著薪資上漲落后于物價(jià)上漲。在低失業(yè)率、高崗位空缺率的情況下，美國(guó)“薪資-物價(jià)上漲”螺旋的動(dòng)能不容小覷。

　　上月底參加歐央行舉行的年度論壇時(shí)，鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)就是使通脹率回落到2%。雖然他也承認(rèn)加息有可能“過(guò)猶不及”，但不能同物價(jià)失控帶來(lái)的后果相提并論。在最新公布的6月份議息會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，由于通脹前景惡化，需要加快加息步伐，即便利率上升可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，若通脹壓力持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取更強(qiáng)硬的立場(chǎng)。

　　至于將滯脹當(dāng)作資本市場(chǎng)的利好交易，要加倍小心，之前逢低買入的美股交易策略未必繼續(xù)適用。如前所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退恐不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)收手。考慮到經(jīng)濟(jì)下行，上市公司盈利受損，即便美聯(lián)儲(chǔ)重新寬松，也難以支持美股估值。截至今年一季度末，美股市值與年化名義GDP之比仍高達(dá)209%，遠(yuǎn)高于本世紀(jì)初IT泡沫破滅前夕159%的水平；到6月末，盡管上半年標(biāo)普500指數(shù)下跌21%，但標(biāo)普500席勒市盈率為29.24倍，處于1910年以來(lái)的91.6%分位。

　　近期，預(yù)見了本輪美國(guó)高通脹的前財(cái)長(zhǎng)薩默斯表示，對(duì)于目前高達(dá)8%的通脹，要回到美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格穩(wěn)定的政策目標(biāo)大概只能通過(guò)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)下行來(lái)實(shí)現(xiàn)。未來(lái)最令美聯(lián)儲(chǔ)感到棘手的局面是，經(jīng)濟(jì)衰退、美股暴跌，通脹卻沒有下來(lái)多少。特別是經(jīng)濟(jì)滯脹有可能會(huì)預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。6月份議息會(huì)議紀(jì)要暴露了美聯(lián)儲(chǔ)正在面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)是，公眾開始懷疑委員會(huì)能否確保調(diào)整政策立場(chǎng)的決心，高企的通脹可能變得根深蒂固。在這方面，與會(huì)者強(qiáng)調(diào)，適宜地堅(jiān)定貨幣政策，加之清晰有效的溝通，都對(duì)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定至關(guān)重要。

　　當(dāng)然，這不僅是美國(guó)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，也是全球性的挑戰(zhàn)。國(guó)際貨幣基金組織7月6日表示，4月份以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)前景“明顯變暗”，鑒于風(fēng)險(xiǎn)升高，不能排除明年出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，但考慮到迫切需要恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能是“必須付出的代價(jià)”。只是2008和2020年兩場(chǎng)危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體已將財(cái)政貨幣刺激用到極致，這大大壓縮了政策應(yīng)對(duì)空間。屆時(shí)，高債務(wù)杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不會(huì)演變成為十多年大放水的總清算？我們且拭目以待。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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責(zé)任編輯：周唯