羅志恒：拾級而上——下半年中國宏觀經濟展望

2022年07月08日11:15 作者:羅志恒

　　意見領袖 | 羅志恒

　　一、疫情經濟學：中國經濟W型走勢的壓力與動能

　　自2020年初疫情爆發以來，中國經濟呈W型走勢，當前正處于二次探底后的恢復階段。疫情經濟與非疫情經濟存在顯著區別，只有深入理解疫情背景下經濟面臨的壓力與動能，才能在錯綜復雜的經濟環境中更好地迎接機遇和挑戰。

　　（一）疫情經濟與非疫情經濟的區別

　　疫情深刻地改變了經濟的正常運行邏輯。

　　一是資源配置方式，疫情前，市場化的價格機制在資源配置中起決定性作用，各省市間人員和物資自由流動，充分發揮專業分工和比較優勢；而疫情后，市場機制受到梗阻，產業鏈供應鏈不暢，行政性的計劃配置行為增多。

　　二是經濟運行基礎，市場經濟依賴于契約和法治，各微觀主體在規則下尋求自身利益最大化，并實現社會總體福利的帕累托改進；計劃經濟則依賴于強有力、高效的行政體系和基層治理能力，關系到基本公共服務的供給和質量。

　　三是不同能級城市間的傳導，疫情前，一線城市具有規模經濟效應和引領作用，城市群和都市圈是經濟增長極；而本輪疫情反彈中，一線城市因其產業鏈的重要位置對周邊乃至全國其他城市造成經濟沖擊，同時因疫情嚴格防控而產生防控方式的示范效應。

　　（二）疫情以來中國經濟恢復的壓力與動能

　　疫情以來的兩年半，經濟在不同階段遭遇了多重下行壓力。一是反復的疫情反彈與防控趨嚴干擾正常的生產生活秩序，例如2020年一季度和2022年二季度；二是房地產貸款集中度管理和房企融資“三道紅線”過度收緊，導致2021年下半年房地產銷售、投資快速滑落至負增長；三是部分地方政府運動式、一刀切追求“雙碳”和“能耗雙控”目標，出現了2021年三季度拉閘限電進而影響工業生產的現象；四是本意是加強對平臺經濟和教培行業等的嚴格監管和處罰，客觀上加大了穩定市場預期的難度，引發2021年中概股大跌；五是俄烏沖突和美聯儲貨幣政策收緊等外部沖擊。

　　在疫情緩解、政策發力和經濟內生修復的推動下，經濟總體呈恢復態勢，增長動能不斷切換。疫情之前的2019年，經濟主要依靠消費和房地產投資拉動，增速分別高達8.0%和9.9%；2020年疫情爆發之后，中國率先恢復生產，出口和房地產投資成為主要拉動力，下半年同比分別增長12.6%和11.4%；以兩年平均增速來看，2021年出口繼續保持16.0%的超預期增長，制造業投資明顯回暖，但房地產投資于年中開始走弱；2022年上半年，除了出口和制造業投資延續高增以外，基建投資開始明顯發力。

　　展望未來，中國經濟將走出V型反彈，下半年中國經濟將拾級而上，主要動能是消費自然恢復、房地產投資在政策發力下企穩回升、財政支持基建投資。

　　（三）中國向上、美國向下，中美經濟增速與10年期國債收益率“雙倒掛”將迎來逆轉

　　3月國內疫情出現反彈時，中國經濟下行壓力進一步增大，而美國經濟卻面臨需求旺盛和勞動力市場緊俏進一步推高通脹的過熱風險。因此，市場預期中美經濟增速將出現倒掛，美國GDP增速或自1977年以來首次超過中國。中美經濟和貨幣政策周期錯位，導致中美10年期國債利差持續下滑，一度倒掛72 BP。

　　然而隨著疫情好轉與政策持續發力，5月以來中國經濟走出至暗時刻、逐步恢復；而美國卻因為高通脹對消費信心的沖擊，以及美聯儲被迫快速加息對總需求的抑制，出現經濟衰退隱憂。經濟增速和10年期國債收益率“雙倒掛”風險下降，中國經濟增長仍將領先美國，中美10年期國債利差也重新擴大。外部約束減弱，中國得以繼續堅持“以我為主”，政策空間增大，資本外流和匯率貶值壓力緩釋。

　　二、下半年經濟展望：V型反彈，消費自然恢復、房地產投資企穩回升、財政支持基建投資，但要警惕通脹上行

　　（一）GDP：三四季度同比增速有望恢復至5%

　　從全年來看，4月和二季度將是經濟谷底，隨后快速恢復。4月是國內疫情反彈最為嚴重的時刻，國內經濟遭遇“冰封”。隨著高效統籌疫情防控和經濟社會發展成效顯現，5月以來經濟景氣水平明顯改善。

　　上半年經濟受疫情拖累，GDP累計同比或不到3%，三四季度同比增速有望恢復至5%，全年增速在4%左右。

　　（二）消費：環比或迎來較快恢復，但同比增速仍低于疫情前

　　居民消費受三大因素共同驅動：消費能力、消費意愿和消費場景。疫情以來國內消費持續低迷，便源于三大因素的共振下行。

　　第一，居民失業增加、收入增速下滑，沖擊消費能力。5月城鎮調查失業率為5.9%，處于歷史高位；其中，31個大城市失業率和16-24歲青年失業率甚至高于2020年同期，創歷史新高。經濟下行壓力增大，居民可支配收入增速也明顯低于疫情之前。

　　第二，未來不確定性增大，居民預防性儲蓄上升，平均消費傾向降低。央行城鎮儲戶問卷調查結果顯示，二季度居民收入信心和就業預期指數分別為45.7%和44.5%，較一季度下降4.3和6.0個百分點；相應地，傾向于“更多儲蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6個百分點。

　　第三，疫情反彈導致消費場景受限，消費需求無法正常表達。人流、物流不暢，餐飲、旅游等線下服務業自不必說，甚至網上銷售也受到沖擊。疫情也改變了居民的消費模式，出行半徑縮短、人均消費下降。各假期旅游數據顯示，旅游人次恢復程度要顯著好于旅游收入。

　　隨著疫情逐步好轉，消費場景的限制將陸續放開，消費券和汽車購置補貼等政策將在一定程度上改善居民消費能力和消費意愿，消費或迎來環比較快恢復。但在疫情完全消退之前，消費的三大決定因素將仍受抑制，拖累消費同比增速低于疫情前水平。

　　（三）房地產投資：下半年或將實現單月同比由負轉正

　　我國房地產周期主要受政策周期驅動，調控放松，周期上行，調控收緊，周期下行。但本輪周期還受到疫情和房企債務風險的沖擊，從而抑制了調控放松的效果。一方面，疫情防控趨嚴，線下新房銷售渠道受限，例如2020年2月和今年4月地產銷售同比大幅下滑；另一方面，部分房企爆發債務風險，居民擔憂新房無法按期交付，因此購房決策更加審慎。

　　隨著疫情好轉、房地產調控政策持續放松，30大中城市商品房成交面積已恢復至往年同期水平。從全年來看，4月應是房地產銷售、投資的最低點，此后同比降幅收窄，下半年或將實現單月同比由負轉正。

　　但是房企信用風險仍存，民營房企貸款難度較大，或拖累房地產投資恢復力度。20家上市銀行年報數據顯示，對公涉房貸款不良率顯著上升，而個人按揭貸款不良率基本穩定。5月房地產開發資金以及其中的銷售回款當月同比降幅收窄，但國內貸款同比降幅仍在擴大。

　　（四）制造業投資：外需和利潤增速回落疊加基數效應，增速或將放緩

　　2021年制造業投資兩年平均增速達5.4%，高于疫情前2019年的3.1%，強勁的外需以及高利潤增速是重要原因。我國是出口導向型經濟，制造業景氣程度與出口高度相關，同時去年PPI快速上漲，量價齊升使得制造業企業利潤高增，從而驅動企業增加投資。

　　隨著未來出口從高增回歸常態，PPI同比持續回落，制造業利潤增速放緩，新增投資將逐步下滑。且受去年前低后高的基數影響，若今年環比無法持續走強，同比增速將逐步放緩，全年增速或為6.5%。

　　（五）基建投資：政策持續發力，或維持全年8%的較高增速

　　去年下半年以來，經濟下行壓力增大，政府加大對基建投資的財政支持力度，1-5月基建投資同比增長8.2%。但在政策靠前發力，專項債發行6月基本完畢和8月基本完成使用、土地出讓收入下降、地方財政緊平衡的背景下，若政策不加碼，四季度基建投資增速可能出現較快回落。因此6月以來，國常會先后推出“調增政策性銀行8000億元信貸額度”和“發行3000億元開發性金融債，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金”兩項政策。

　　在適度超前開展基建下，2022年發改委審批的固定資產項目明顯高于往年，導致今年項目資金需求較高。截至6月底，新增專項債發行規模達到3.4萬億，完成已下達額度的98%，債券資金將在8月底前基本使用完畢，三季度末和四季度基建項目將面臨資金斷檔的情況。從發行背景、發行主體和資金用途上看，新增政策與2015-2017年發行專項建設債較為相似。2015-2017年，約有2萬億元資金重點支持基建投資，帶動基建投資維持較高增速。

　　本次3000億元開發性金融債不得超過全部資本金的50%，考慮到項目資本金比例在20%-25%，8000億調增的信貸額度可提供配套資金，理論上可撬動2.4萬億規模的投資。但考慮地方嚴控隱性債務、對其他資金來源的擠占效應等因素后，不宜過高估計開發性金融債的乘數效應。同時受項目儲備等因素制約，3000億資本金和8000億信貸額追加未必能夠全部在年內落地，預計全年基建投資增速將維持在8%左右。

　　（六）出口：從高增回歸常態，同比下行但仍有韌性

　　在經歷近兩年的高增之后，我國出口增速或將回歸常態。一方面，歐美在高通脹壓力下加快加息步伐，全球經濟下行壓力增大，外需走弱；另一方面，海外生產逐步恢復，中國此前因疫情防控優勢所獲取的超額出口份額面臨擠壓。

　　出口同比回落，但不會失速，仍有一定支撐。一是受益于俄烏沖突后的貿易轉移，歐盟對俄烏的工業品進口需求轉移至中國，相應地，中國鋼鐵、鋁材等出口增加；二是全球新能源汽車高速發展，中國具有產業鏈優勢，動力電池等零部件出口強勁；三是東盟等新興市場經濟體生產恢復，盡管與中國在最終產品上構成一定競爭，但對中國中間品需求也隨之增加；四是中美關稅或有一定程度下調，從而提振對美出口。

　　中性情景下，四季度壓力較大，出口單月同比或下行至2.6%，全年增長10.4%。樂觀情景下，若美國加征關稅全部取消，將提振下半年出口超250億美元，全年出口增長12%。悲觀情景下，類比2018年月環比，全年出口增長8.1%。

　　（七）通脹：輸入性壓力和豬周期或推動CPI單月同比上行至3%

　　下半年我國通脹面臨內外部沖擊：國際油價和糧價的輸入性通脹風險，以及國內豬周期上行壓力。油價方面，俄烏沖突導致國際原油供應緊張，而OPEC和美國頁巖油均未明顯增產，隨著疫情好轉后交通出行等需求恢復，油價將繼續震蕩向上。糧價方面，地緣沖突、成本上升、氣候變化、投機交易四方面因素或引發全球糧食危機，今年國內糧食市場受到的貿易沖擊和成本壓力均高于前兩輪中的2008年和2011年。豬價方面，生豬持續去產能，豬肉價格已在底部徘徊了一年左右，下半年或開啟上行周期。