文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

　　11月份的美國CPI和核心CPI同比漲幅分別為6.8%和4.9%，分別較年初提高了5.4%和3.5%，迫于通脹壓力持續(xù)上升的局面，美聯(lián)儲不僅糾正了之前“暫時性通脹”的判斷，并且已經(jīng)開始加緊了加息的準(zhǔn)備，2021年12月美聯(lián)儲議息會后公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲內(nèi)部已將明年加息次數(shù)提高至三次。鑒于美聯(lián)儲在利率政策方面的轉(zhuǎn)變以及可能引發(fā)市場預(yù)期的變化，此前美聯(lián)儲歷次加息周期中的市場經(jīng)驗應(yīng)有一定參考意義。

　　首先，美聯(lián)儲歷次加息周期節(jié)奏和幅度的經(jīng)驗規(guī)律

　　自上世紀(jì)70年代后期至今的45年間，美聯(lián)儲先后實施了七輪加息周期。其中，加息時長最短11個月，最長48個月，中位數(shù)是24個月；累計加息幅度最低175BPs，最高18個百分點，中位數(shù)是3個百分點；加息節(jié)奏最慢為每月6BPs，最快為每月38BPs，中位數(shù)為每月20BPs；加息周期結(jié)束時的政策利率水平呈現(xiàn)趨勢性下降，最近一輪加息周期結(jié)束時，政策利率僅為2.50%。

　　其次，歷次加息周期中美債收益率的變化經(jīng)驗規(guī)律

　　以美聯(lián)儲啟動加息為基點，觀察1977年以來美聯(lián)儲七輪加息前后美債市場的變化，在前五輪加息過程中，2年期和10年期美債收益率在加息啟動后基本都是上升的，但新世紀(jì)以來的兩輪加息，加息啟動后的3個月內(nèi)，2年期和10年期美債收益率則是回落的，而且在最近的2015年開始的這輪加息過程中，加息啟動的11個月之后，2年期和10年期美債收益率才逐漸回升至加息啟動時的水平之上。

　　不過從加息前美債收益率變化情況來看，在加息啟動前的6個月，美債收益率大體有明顯的上升，反映出市場預(yù)期對加息的提前反應(yīng)。

　　第三，歷次加息周期中美債收益率曲線形態(tài)的變化經(jīng)驗規(guī)律

　　就美債曲線形態(tài)變化而言，伴隨美聯(lián)儲啟動加息，美債收益率曲線均不同程度呈現(xiàn)出平坦化變化趨勢，并且平坦化的結(jié)果均體現(xiàn)為10年期美債與2年期美債收益率倒掛，其中平坦化速度最快的為2004年至2006年加息周期，相應(yīng)倒掛程度也最嚴(yán)重。結(jié)合表1的數(shù)據(jù)，可見美債收益率曲線形態(tài)變化與美聯(lián)儲加息節(jié)奏的相關(guān)性不強(qiáng)，但美債收益率倒掛確實是美國經(jīng)濟(jì)衰退的先行觀察指標(biāo)。

　　第四，歷次加息的經(jīng)濟(jì)效果

　　鑒于美聯(lián)儲承擔(dān)著就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定的雙重使命，用“痛苦指數(shù)”基本就能夠?qū)γ缆?lián)儲歷次加息操作效果進(jìn)行簡單評價比較。“痛苦指數(shù)”是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯在上個世紀(jì)70年代提出的，該指數(shù)由失業(yè)率和通脹率加總得來，指數(shù)越高，表示痛苦程度越高。

　　圖3顯示，在七次啟動加息后的一年之內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)只出現(xiàn)過三次回落，其中只有1983年至1984年的加息明顯改善了美國經(jīng)濟(jì)的痛苦程度，另外四輪加息反而不同程度加重了痛苦程度。換而言之，與遏制通脹的好處相比，加息給就業(yè)造成了更大麻煩。例如，在七輪加息周期結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)先后有五次出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，從結(jié)束加息到進(jìn)入衰退的時間間隔最短僅7個月，最長也只有18個月，中位數(shù)是10個月左右。

　　結(jié)合上述美聯(lián)儲加息周期展現(xiàn)出的經(jīng)驗數(shù)據(jù)規(guī)律，綜合考慮加息對就業(yè)市場的沖擊（菲利普斯曲線斜率）、市場對政策的預(yù)期（美債期限利差），以及加息對美國聯(lián)邦政府付息成本的影響（目前債務(wù)余額已超過29萬億，利率每上升1%，付息成本就會增加近3000億美元）等諸多限制，明年美聯(lián)儲即便迫于通脹壓力快步啟動加息周期，但加息實操不僅會慎之又慎，而且本輪加息周期內(nèi)政策利率累計抬升的幅度應(yīng)也十分有限。

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責(zé)任編輯：郭建