意見領袖丨彭文生

　　12月24日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會。與三季度相比，首先，央行更強調“穩增長”的迫切性和堅決性，“跨周期”與“逆周期”并重；其次，“總量”與“結構”雙發力，今年結構性貨幣工具作用較大，但未止住貸款需求以及新增社融下滑，大部分結構性貸款無優惠支持，且其他貸款投向亦需激勵，亟待總量寬松加持；再者，房地產“兩維護”或是慢變量，亦呼喚“松貨幣”。考慮到下行壓力已較大、以及明年二季度美聯儲或開啟加息，穩增長發力宜早不宜遲，如果未來兩月經濟數據繼續疲軟、明年信貸開門紅弱于預期，不排除一季度早期或迎來進一步降準降息。

　　首先，“跨周期”與“逆周期”并重，“穩增長”更具迫切性。對于國內經濟，延續了中央經濟工作會議“三重壓力”的表述。對于宏觀調控，從三季度的更強調“跨周期調節”，轉變為“跨周期”與“逆周期”相結合；對于貨幣政策基調，除了延續三季度的“靈活適度”，還增加了“增強前瞻性、精準性、自主性，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度”，表態更加積極。這與中央經濟工作會議以及此后各部委各地方紛紛表態穩增長的基調一脈相承。

　　本次中央經濟工作會議重提“經濟建設為中心”，而此前13年中僅提過兩次，分別是2014和2018年；而總框架也一改此前回顧過去、展望未來、部署工作三部分格式，增加了對五個重大轉折性理論實踐問題的認識，二者均是為了統一思想、凝聚共識，明確在社會主義市場經濟的多重目標下，經濟發展最為重要，要防止系統問題碎片化（各部門協調，各地區積極），避免長期問題短期化（先立后破，跨周期與逆周期并重）。

　　在2014和2018年強調“以經濟建設為中心”的年份前后，均出現了“松貨幣”（降準降息）、“寬財政”（兩次地方債務置換，2019年還有制度性減稅降費2.4萬億）、“調監管”（2014年棚改貨幣化、2018年因城施策地方放松人才落戶和限購）的政策轉變。展望明年，在宏觀杠桿率已然高企、房地產價格較高的情況下，“調監管”力度難跟前兩次相比，但宏觀政策的方向仍可以參考之前的經驗。地方政府一方面有剛性隱債化解壓力，另一方面全國超收但地區分布不均，部分地方六保壓力仍大，存在保民生、償隱債對基建資金的擠占，如果寬財政有掣肘，更需貨幣寬松以穩增長。

　　第二，“總量”與“結構”并重，除了結構工具加法引導，總量政策亦將加持。相比三季度例會更強調結構性政策，四季度例會則更強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”；對于結構性政策工具本身，強調要做好“加法”，除了三季度講的再貸款再貼現，還增加了“將兩項直達實體工具轉換為支持普惠小微的市場化政策工具”，同時還添加了“引導加大對小微、科創、綠色的支持”。

　　今年結構性貨幣工具作用較大，但未止住貸款需求以及新增社融下滑，總量貨幣政策亟待寬松。

　　回顧今年前三季度，結構性貨幣政策發揮了重大的作用，社融方面，新增綠色、小微和農戶貸款同比多增3.1萬億元（分別同比多增1.5萬億元、1.1萬億元和1400億元），成為貸款和社融的重要支撐，但并未抵消暫時性因素（疫后信貸擴張退坡、財政后置和特別國債取消）以及房地產和非標融資壓降對新增社融的拖累，二者分別帶動社融同比少增5.3萬億元和2.3萬億元。結果是前三季度新增社融同比少增4.9萬億元（1-11月少增4.3萬億元）。

　　同時，貸款方面，盡管有結構性貨幣政策的支持，2季度以來企業貸款需求同比持續回落，中長期貸款同比轉負，表內票據貼現持續為貸款沖量、表外未貼現票據存量跌至歷史低位，盡管按揭放松，但12月下旬1-6個月票據轉貼現利率已降至0左右，凸顯在信貸需求較弱、部分項目或延至明年開門紅的情況下，票據沖量以穩貸款的動力仍強。

　　結構性貨幣政策發力亦需總量寬松。小微、其他普惠和綠色貸款是今年的貸款擴張的重頭戲，分別占前三季度新增貸款的37%、6%和17%（綠色和其他兩項或有重疊）。但目前央行的支持政策，除了三檔兩優的存準制度，再貸款和再貼現實則僅占小微貸款和普惠小微貸款余額的3.2%和8.5%，而煤炭清潔利用再貸款的額度（2000億元）僅占綠色貸款余額的1.4%，即便碳減排支持工具規模能達到萬億元，兩項綠貸支持工具也僅能占到綠貸余額的8%，而剩余90%以上對小微、綠色和科創企業的信貸支持更多是通過引導方式、優惠政策或有限。在經歷了過去4年的提量擴面后，過去兩個季度新增小微貸款已然同比增速回落，而目前小微貸款的利率已經低于一般貸款加權平均利率36bp，要進一步激勵結構性貸款增長難度加大。

　　為穩信貸，一方面，國常會已通過兩項直達工具轉向激勵新增、增量、擴圍，來改進原有普惠小微的支持政策，12月15日國常會已通過將地方法人銀行普惠小微“延期還本付息”1%的補貼改為對“凈增小微貸款”的補貼，以激勵新增；同時，將普惠小微信用貸款納入支農支小再貸款支持計劃管理，原有4000億元再貸款額度可滾動使用，必要時可進一步增加；此外，信用再貸款支持的企業范圍從單戶授信1000萬元及以擴大至與支小再貸款相同的單戶授信3000萬元（含）以下。另一方面，更重要的或是總量進一步降準降息，以為剩余90%以上結構性和其他信貸投放節省資金成本、降低終端實體利率。

　　考慮到目前經濟下行壓力已較大、以及明年二季度美聯儲或開啟加息，我們預計穩增長發力宜早不宜遲，如果未來兩月經濟數據繼續疲軟、明年信貸開門紅弱于預期，一季度早些時間或迎來進一步降準降息。此前1年期LPR下調5bp或已將過去半年積累的降息空間消耗完畢（包括兩次降準、一次結構降息、同業存單利率下行、存款利率上限改革），下一步降息，MLF或與LPR或將同降。

　　再者，房地產“兩維護”或是慢變量，亦呼喚“松貨幣”。三季度例會首次提出了“兩個維護”（維護房地產市場健康發展，維護住房消費者合法權益），四季度則更為具體的強調要“滿足購房者合理住房需求”、促進“房地產市場良性循環”，抓手或在按揭放松、保障房和精準拆彈。10月以來，隨著新增按揭貸款同比轉正，在高線城市帶動下，商品房銷售和房地產開發投資的復合增速已企穩微升；同時，一線城市在十四五期間保障性租賃住房供給占新增住房供給將達30%甚至50%，對于新青年新市民的住房需求亦將有一定滿足；而問題房企的精準拆彈或參考2017年供給側結構性改革以來城投、問題金融機構和問題企業的債務化解三步走方式（企業自救、政府介入、債務重組），組織資源有序應對個別企業債務風險，防止擴大為系統性金融風險。中國房地產的債務化解或難如美日歐版暴風驟雨，“兩維護”或是慢變量，因而“緊信用、松貨幣、寬財政”或是中期金融周期下行調整期的政策組合。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)