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　　原標題：五位明星基金經理把脈A股：股市重回結構性機會 堅守長周期投資主線布局 來源：證券時報

　　鄒曦

　　未來中國將進入一個新的黃金10年，這個10年將以中心城市化內需戰略以及土地管理體制改革釋放的土地紅利作為驅動。未來2到3年，周期核心資產有望成為核心資產新的領軍品種。

　　程洲

　　在流動性寬松、海外環境有驚無險的大背景下，A股或將繼續震蕩上行。5G、半導體行業仍處于景氣上行周期，短期調整不失為長期投資的較好布局機會。

　　張慧

　　市場的機會預計仍圍繞業績展開，風格更加均衡化。關注的方向基于兩個思路，一是經濟回升的順周期領域，二是三四季度景氣上行且明年景氣度清晰的領域。

　　劉輝

　　下半年可能會影響市場波動的核心因素，于外部來說，是中美戰略競爭帶來的中國經濟外部環境的變化；于內部來說，是重要產業的技術升級和進步是否能如期進行。

　　應帥

　　市場風格短期的確發生了一些變化。醫藥科技前期漲幅大、估值高，短期開始震蕩調整；金融和周期股漲幅小、估值便宜，出現了較大幅度的上漲。金融和周期股的反彈是正常的估值修復，屬于脈沖式機會。

　　近一個月以來，滬指圍繞3300點震蕩加劇，板塊間博弈明顯，公募基金積極調倉換股，做好下一階段的投資布局。前7月表現強勢的醫藥、計算機、通信板塊，近期紛紛調整；而金融、地產、建筑等低估值板塊漲幅居前。在市場風格切換的關鍵節點，基金經理將如何調度，把握好今年剩余時間的投資節奏？

　　為此，記者采訪了南方穩健成長混合基金經理應帥，銀華內需精選基金經理劉輝，融通基金副總經理、權益投資總監鄒曦，國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲，華泰柏瑞基金投資研究部總監張慧等5位知名基金經理，分享后市投資策略，暢談下半年的整體布局思路。

　　關注醫藥、消費、科技等

　　長周期板塊投資價值

　　記者：滬指圍繞3300點大幅震蕩，未來是醫藥、消費等高估值行業繼續走強，還是低估值金融、地產、周期股將要起舞？

　　程洲：預計三季度市場風格將趨于收斂，均衡是大方向。在流動性寬松、海外環境有驚無險的背景下，A股市場或將繼續震蕩上行。5G、半導體行業仍處于景氣上行周期，短期調整不失為長期投資的較好布局機會。周期板塊的階段性表現會占優，建材、挖掘機、重卡、化工等子板塊在雨季、洪水結束后，價格將會開始上行；消費板塊當中重點關注可選消費，例如白酒、竣工產業鏈等。

　　劉輝：這取決于在多長的時間維度去評估周期。從一個季度的時間維度上看，農業、金融、地產、化工、有色等低估值品種可能會是階段性的交易重心。而放在以年為單位的時間維度上看，醫藥、科技、高端制造等行業代表了中國產業升級和技術進步的方向，依然具有很好的個股挖掘價值，也是未來投資機會的重要來源，是長周期的投資方向。

　　應帥：分析市場，需要先確定一個時間維度。對三、五個月短期市場做判斷非常困難，我們還是要基于長期視角去分析和看待市場。長期來看，醫藥消費科技是代表未來的方向，無論是海外還是國內市場，都是長期的主流方向。而且過去幾年，市場也是在按這個大邏輯演繹。當然，市場運行是曲折的波動的，不可能一直保持一種風格。從短期來看，高估值或者說高漲幅板塊會有震蕩調整，而滯脹的低估值金融地產周期會有短期的脈沖式估值修復的機會。

　　張慧：每一輪牛市都有一個主線。2006~2007年是房地產和重工業化推動的經濟周期，2013~2015年是智能終端推動的互聯網化，本輪則是很多細分領域自身的產業周期。投資，投的是市值的長大，這種成長源自產業周期和企業自身的產品、技術周期。

　　當前市場對于哪些方向是景氣的并未有分歧，分歧和焦慮的焦點在于景氣資產的估值，即股票長期的時間價值被估值提升在一定程度上透支了。低估值藍籌資產要有持續的超額收益，前提是經濟持續性的回升，這在當前經濟轉型階段難度較大，而且存在悖論，即經濟回升后，財政和貨幣政策會回收，經濟重新放緩。考慮經濟的回升和估值性價比，可以關注業績與經濟相關聯，但成長有自身產品、份額等邏輯的順周期品種。

　　鄒曦：7月份開始，上市公司半年報持續披露，行業數據得到驗證，市場從“虛擬世界”邁入“現實世界”，盈利增長數據和行業經營狀況將為A股市場提供清晰的投資主線。

　　相比較而言，在PPI溫和回升的背景下，周期板塊會獲得更好的超額收益。而且，市場對于周期板塊的預期處于非常低的水平，科技、醫藥、消費板塊普遍處于歷史較高的估值水平，需要證實上半年疫情期間形成的樂觀預期。即使達到預期，經過前期的大漲，股價上行的空間也有限，大概率很多行業都會低于預期。

　　部分基金加倉金融等

　　低估值品種

　　記者：市場風格正在發生變化，不少公募基金在調倉換股。您是否進行了或將要優化倉位或進行板塊間的調整？在板塊間的結構調整方面，是如何操作的？

　　劉輝：總體上，我們會根據市場變化，適度優化倉位結構。不過，我們會維持大農業、大科技、大醫藥的重點框架，在這個框架下，根據風險收益比和基本面評估進行適當的品種調整。同時，我們也適度增加了金融、有色等低估值品種的配置。對于低估值品種部分的基本傾向是低估值、低位置和高確定性。

　　程洲：下半年A股市場的主要矛盾在于，經歷了2019年和2020年上半年的行情之后，結構性機會已經被挖掘到一定的深度，性價比較高的品種已經不太好找，可以較為舒服地買入優質資產的機會減少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，仍然可以在變化中挖掘新的機會。

　　三季度投資布局將主要圍繞半年報進行，超額收益的來源主要來自半年報的預期差。一季報，上市公司普遍受到疫情影響，而二季報個股間的業績分化比較大。操作方面，密切關注海內外疫情的變化，結構方面，注重內需和剛需，個股方面還是嚴格堅持基于盈利確定性和估值安全性的分析。持倉結構上，重點配置經濟下滑過程中依然能保持較高景氣度的特色原料藥和基藥目錄品種，圍繞半導體和5G等新興產業的TMT、新材料和設備制造商，以及一些內需相關度高、估值合理、盈利增長確定的行業龍頭。對一些估值過高的品種會有一定的減持。

　　鄒曦：組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費。后市仍將保持較高倉位運作，并根據市場狀況對結構適時進行調整。

　　應帥：市場風格短期確實發生了一些變化。醫藥和科技前期漲幅大、估值高，短期進入震蕩調整；金融和周期之前漲幅小、估值便宜，出現了較明顯 的上漲。我們認為，金融和周期股的反彈屬于正常的估值修復，是一個脈沖式的機會，這個時候去調倉，意義不大。我們的投資是基于3年的維度去考察細分行業和上市公司，對于市場短期風格的變化，并不會做太多的調整。當然，如果我們發現某些細分行業或個股的基本面發生了變化，而且較長時間將會持續，那么我們也會對結構做一些調整。

　　記者：近期市場對流動性邊際收緊的分析開始增多，7月貨幣供應量M2同比增長10.7%，預期11.2%，代表“超常規”貨幣政策工具在逐步退出。如何看待下半年的宏觀環境和市場機會，會有哪些核心因素影響市場？

　　劉輝：下半年對宏觀環境的基本判斷是穩健貨幣和適度積極的財政。在我們所理解的政策框架里，相當長時間里不存在“非常寬松貨幣政策”這個選項，這是由中國過高的總體債務比例以及不夠好的債務結構所決定的。對于未來市場的投資，需要放在相對理性的貨幣環境中去考慮。

　　下半年，我們認為可能影響市場波動的核心因素，于外部來說，是中美戰略競爭帶來的中國經濟外部環境的變化；于內部來說，是重要產業的技術升級和進步是否能夠如預期進行。

　　張慧：從經濟層面看，近期的政治局會議確認了經濟恢復好于預期，這一恢復的趨勢在三季度將會得到延續。但四季度存在一定的高基數，如果財政和貨幣政策不過快退出，大概率能夠延續環比恢復的趨勢，并在明年一季度達到同比增速的高點。

　　當前，具有向上產業周期的細分領域還較多，整體經濟也處于向上修復的過程之中。流動性開始邊際收緊，但“六穩”、“六保”仍在，總體仍會較為寬松。在此情形下，很難期待純粹的估值提升和快速的指數行情，市場將重新轉入結構性行情。而市場風格則將更加均衡，估值容忍度有所下降。

　　下半年主要關心兩個問題：一，是否會再次出現趨勢性下修盈利的事件；二，流動性的趨勢性收緊何時出現。這兩點只需具備一點，市場就可能產生較大的波動。

　　程洲：市場在7月初經歷了大幅波動，三季度繼續大幅波動的概率在下降。推動本輪行情的各種利好因素依然存在，市場牛市格局應該不會發生改變，后期市場可能又會重新回到以結構性機會為主的市場特征；結構上圍繞“剛需和內需”，注重今明兩年業績增長的確定性。下半年需要關注的風險點主要有政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。

　　鄒曦：7月份的社融和貸款結構體現出明顯的“脫虛向實”特點，中長期貸款出現較大幅度增長，短期貸款和票據融資同比大幅少增，貨幣政策在有效支持實體經濟的同時，防止資金空轉的傾向非常清晰。預計下半年經濟增長將持續回升，PPI穩步上行，由此A股市場或將沿著順周期的方向演進。下半年影響市場的主要因素在于盈利出現恢復性增長之后，增長的態勢能否持續。

　　繼續青睞醫藥、消費、科技

　　周期核心資產迎投資機會

　　記者：后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？哪些板塊和行業的投資機會比較突出？請簡要分析下看好板塊的投資邏輯。

　　劉輝：2020年下半年我們會繼續以大農業、大科技和大醫藥為重心資產，同時充分考慮低估值品種所蘊涵的機會。總體上，下半年應該比上半年更均衡一些，組合構建的防御性也是要考慮的重要方面，適當的均衡性可以增強組合的防御性。

　　下半年主要考慮幾個重點配置方向：首先是農業產業鏈。中國的動物蛋白供應及供應結構的變化，是影響深遠且不可逆的。未來格局已經浮現，龍頭公司內在價值持續提升，但這種格局變化和龍頭內在價值的飛躍式提升并沒有反映在當前的價格里。另外，我們很早就非常重視轉基因等生物技術介入農業生產導致的種業結構的變化。市場似乎也在開始認識到這方面的投資機會。其次是科技產業鏈。科技產業鏈作為一個整體，可能在下半年波動加大，投資難度會上升。我們會著眼長遠，立足產業研究挖掘投資機會，為2021年的投資做好準備。其三是醫藥類公司。這類公司的投資是典型的成長股投資模式，選對公司遠比踏準節奏來得重要。我們會始終將其作為一個重要的配置方向，保持相當的基礎配置，并在深入研究和持續跟蹤的基礎上，優化這部分資產，按照長線投資來進行操作。當然，醫藥類公司短期的震蕩分化是難免的。其四，對于保險、證券、汽車、有色、環保等方向，我們也比較看好，這些是從低估值偏價值端的資產中選出來的方向，下半年這些方向的投資機會會多于上半年。

　　應帥： 隨著年底將近，市場應該會回到投資的基本面，也就是業績。醫藥和消費的業績是比較確定的，未來增長也是可持續的，這兩個板塊里的投資機會應該會比較多。另外，我也比較看好光伏和新能源汽車行業，他們的長期前景非常不錯，下半年將迎來行業拐點。

　　張慧：市場的機會預計仍圍繞業績展開，風格更加均衡。關注的方向沿著兩個思路，一是經濟回升的順周期領域，二是三四季度景氣上行且明年景氣度清晰的產業領域。科技領域看好新能源汽車、光伏、光通信；消費領域看好高端白酒、調味品和免稅；醫藥看好原料藥和疫苗。順周期看好消費建材、工程機械、家電等。

　　鄒曦：組合結構仍舊以周期為主，兼顧科技、醫藥和消費板塊。周期板塊主要關注水泥、工程機械、重卡、消費建材等周期投資品行業；科技板塊主要關注電子TWS、云計算和云游戲；消費板塊配置保持較低水平，主要關注醫藥、旅游免稅等行業。

　　在周期板塊中，水泥行業經歷了去產能，行業集中度獲得提升，基本實現了區域壟斷。水泥行業供給端可控的格局很難被打破，未來增速取決于需求端的增速。地產投資和基建投資在疫情后恢復很快，3月份地產投資開始單月增速轉正，基建投資4月開始轉正，均大幅好于固定資產投資的總體增速，所對應的水泥實際需求較好。近期，華東等地區開始上調水泥價格，預計下半年水泥的價格和企業盈利大概率會保持一個不錯的水平。

　　經濟受到疫情沖擊，但3月份的挖機銷量在2019年同期歷史新高的基礎上再創新高，實現了11.2%的同比正增長。背后的原因，一是行業內生需求的韌性，二是基建發力。7月份挖掘機銷售19110臺，同比增長54.8%；重卡銷量14.4萬臺，同比增長90%，增速連續4個月超過50%。

　　從長期來看，我們判斷中國將進入一個新的黃金10年，驅動這個黃金10年是中心城市化內需戰略以及土地管理體制改革釋放的土地紅利。在這種格局下，中心城市化會帶來新的居住需求和基礎設施建設需求，相應的周期投資的終端需求也會增加。周期投資可能會再現過去幾年周期消費實現并確認估值躍遷的過程，未來2~3年，周期核心資產有望將成為核心資產新的領軍品種。

　　程洲：中長期主要看好如下幾個方向：第一，未來兩三年企業盈利能夠保持平穩增長的公司，行業的景氣周期向上，相關公司的微觀發展動力較大，具備較好的投資價值。行業里的龍頭公司，未來兩三年預計能夠保持一個比較快速的增長。第二，以自主可控、安全可控為主線的一些行業，最主要的是要實現進口替代，把主動權掌握在自己手里。這些行業由國家意志主導，和中國經濟的壓力及全球經濟衰退的相關性不是特別大。

　　第三，尋找“剩下來的機會”。未來也許會有一些行業的龍頭公司能夠利用行業整體的不景氣和經營壓力實現逆勢擴張，從而占據更大的市場份額。這就是所謂的“剩下的企業”。選擇這些企業的標準包括好的企業家精神、健康的資產負債表、持續大金額的研發投入。具備這種素質的公司有可能成為未來行業中的勝者，既是勝利的勝，也是剩下的剩。

　　具體來說，重點關注全球剛性需求且中國在全球供應鏈占重要位置的特色原料藥API、專科制劑；國內重點突破的5G、半導體、新能源；必選消費品（生豬養殖、轉基因種子、肉制品）；刺激政策的著力點（軌交、新能源車等）；以及具有研發高投入、技術致勝、內生增長驅動、現金流好等特征的傳統行業企業；內需相關度高、估值合理、盈利增長確定的一些行業龍頭也值得關注。

　　港股優質稀缺標的受關注

　　記者：截至8月14日，恒生AH股溢價指數報收136.15點，A股對H股的整體溢價比例達到36.15%，處于兩年半以來的高位。對比A股和港股市場，未來更看好哪個市場的投資機遇？哪些標的的機會更大？

　　劉輝：總體上更看好A股。因為香港市場總體上是一個離岸市場，市場參與方與定價模式都不完全一樣。不過，香港市場中的一些科技、醫藥和消費類公司比A股便宜，這為長期投資資金創造了好價格。另外，香港市場的強周期品種也比A股便宜很多，在特定宏觀條件下是值得考慮的。

　　鄒曦：未來更看好A股市場的機會。疫苗推出后全球疫情將逐步得到有效控制，流動性泛濫的狀況會有所改變，股票市場將回歸盈利驅動。周期板塊景氣上行，盈利的穩定性會得到進一步驗證，將產生估值和盈利雙升的投資機會。A股市場周期板塊占比遠高于港股市場，因此表現會更好。

　　程洲：港股目前估值較低，中概股回歸和恒指改革將大幅提高港股科技板塊的權重。恒指改革后，預計將吸引全球更多被動資金跟蹤流入。

　　張慧：AH溢價長期存在，與兩個市場的投資者構成、匯率變動等多種因素有關，并不能簡單地通過比較估值高低來形成投資決策。當前，港股由于多種原因處于估值較低的位置。我會更關注港股中有長期成長空間、競爭格局較好，且沒在A股上市的標的。

　　更關注流動性收緊、疫情二次暴發風險

　　記者：今年以來，市場關心較多的是疫情影響、貨幣政策、中美博弈等諸多因素，展望下半年，哪些因素會成為股市運行的潛在風險？針對上述風險，該如何控制凈值回撤風險？

　　劉輝：疫情影響總會淡去，不可能長期主導我們的經濟運行和生活。貨幣政策其實一直比較穩定，不穩定的是我們的預期。中美博弈因素我們很難窺得全貌并準確把握，這有可能導致市場的波動。

　　對于凈值回撤，其實很難精準地定量控制，尤其在基金規模變大以后。基金規模越來越大，依靠變動倉位來實現回撤控制是很難的。控制回撤還是要靠真正做好投資上的基本動作：首先是貫徹組合管理思維，追求組合結構上的多樣性和平衡感，不走極端，不賭；其次是真正深入研究行業與公司，建立對行業和公司在長時間維度上的推演預判能力，并形成對這些行業和公司做出合理定價能力，將投資買賣建立在公司內在價值合理定價的基礎上；最后是與投資情緒和主題性機會保持相當距離，因為，A股市場投資情緒從悲觀到樂觀再到悲觀的過程，往往是波動的重要來源，也是回撤發生的重要原因，對于投資情緒的警惕和適當遠離，也是控制組合波動的重要方式。

　　張慧：市場關心的問題，歸結起來可以分成兩類，一是影響業績的因素，二是影響流動性的因素。目前看，疫情、中美博弈尚在可以預期的范圍之內，市場更加關注的是流動性的變化，尤其是經濟好于預期的恢復會否帶來流動性的提前收緊。針對上述風險，我們會選取優質、有市值成長空間的個股，同時降低對估值的容忍度，保持風格相對均衡去應對。如果流動性確立趨勢性收緊，可能會降低一些倉位。

　　應帥：疫情、中美博弈這些風險已經被充分認知，盡管還有可能給市場帶來沖擊，但相信市場已經有足夠的韌性去消化。相反，低利率、寬松的貨幣政策，這些上半年的利好因素，在下半年都有可能成為潛在的風險，市場的波動也可能會加大，畢竟上半年市場漲幅不小，而且有從結構性行情向牛市擴散的趨勢。如果利率環境發生了較大變化，市場會有短期的系統性風險。降低倉位、行業上作均衡配置以及增加低估值板塊都可以控制凈值回撤的風險。

　　程洲：下半年需要關注的風險點主要有政策超預期收緊、中美摩擦超預期升級等。在個股選擇上，我非常看重企業的現金流，這樣能夠規避財務有問題的公司。許多時候，個股的大幅下跌是和基本面相關的。通過分析財務指標，先規避掉基本面出問題的企業，就能在很大程度上避免組合出現較大回撤。在組合管理上，我的行業比較分散，就規避了單一行業大幅波動帶來的風險。個股的集中度也不高，不會看好一只股票就買到上限，如果單一個股出現錯判，對凈值的影響也不大。

　　鄒曦：進入秋冬季后，全球疫情存在二次暴發的可能，這將是下半年最大的潛在風險。針對這種不確定性，還是鎮之以靜，堅持既有的投資原則來控制回撤：一是始終把握正向產業趨勢，努力追求絕對投資價值；二是做好組合管理，努力實現組合的風格中性，降低因為風格轉換帶來的可能的凈值波動。

　　（本版文章摘自今日出版的《中國基金報》）

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責任編輯：陳悠然 SF104