原標題：貝殼找房赴美上市 新房業務能否助公司扭虧為盈？

7月24日晚，貝殼找房正式向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼“BEKE”，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯席主承銷商。如果上市成功，計劃募資至多30億美元的貝殼找房有望成為今年最大規模的赴美IPO公司。

根據招股書顯示，貝殼找房創始人兼董事長左暉打包了貝殼找房平臺、鏈家、德佑以及金融和裝修業務赴美融資，但其長租公寓品牌自如并未在上市資產中。有關募集資金的用途，公司將主要應用于技術研發，以及服務內容和范圍的擴大，以及戰略投資和收并購。

不過，在高傭金成本的壓力下，貝殼連續三年未盈利。未來，公司正在大力發展的新房業務，以及平臺服務收入能否幫助公司扭虧為盈？同時，在全球新冠疫情尚未結束、中概股回歸的大潮下，貝殼找房為赴美上市還需要做出哪些改變？

成本高企背后研發投入增加

貝殼找房上市的資產主要包括鏈家和貝殼，希望通過上市使住房數據標準化、服務供應商專業化和交易流程標準化，促使房產經紀行業轉型。

目前鏈家門店已超8000家，旗下德佑加盟店破萬家。2018年鏈家新組建“貝殼找房”平臺，形成了類似美國MLS（房源共享系統）的ACN（經紀人合作網絡）。今年上半年，貝殼平臺上的經紀門店和經紀人數量較去年同期均翻了一倍，升至4.2萬個經紀門店和45萬名經紀人，房產經紀品牌則升至265個。

數據顯示，2019年，貝殼找房實現總交易額（GTV）21276.94億元，同比增長85%，實現220萬筆交易房屋交易。同時，今年第二季度，平臺總銷售額9993億元，僅一季度銷售額達到了去年的47%。

然而，貝殼找房業績快速增長背后，規模擴張所帶來的成本也在增加。2019年，貝殼找房實現營收460億元，同比增長61%，而公司成本支出也從2018年的218億元增加至2019年的347億元，同比增長了59.6%。對此，貝殼介紹稱，這主要歸因于銷售人員的報酬增加以及相關代理人和其他方分配的傭金增加。

翻看招股書可見，貝殼成本占比最大的為傭金，包括向關聯代理和其他銷售渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成兩項傭金之和從2018年的172億元增至2019年的306億元，占到成本支出的近九成。其中，2019年關聯代理和渠道傭金同比增加了7倍，從14億元增至112億。不僅如此，貝殼平臺的銷售及市場推廣開支、一般行政開支也有明顯增加。

在高成本壓力下，2017至2019年貝殼連續三年虧損，其中2019年凈虧損21.8億元。對此，招股書中有關風險內容提及，“在過去三年，我們的成本逐年增加，我們希望繼續增加成本以支持我們預期的未來增長，這可能使其難以實現盈利。”

高速奔跑中的貝殼找房，并沒有忽視運營的安全性，以及對研發方面的投入。招股書顯示，2017年至2019年公司儲備的現金及現金等價物分別為82億元、128億元和319億元，同時2019年公司研發投入15.71億元，同比增加134.2%，其中研發人員薪酬較上一年增加了7.31億元。未來，其研發投入能否獲得更大的回報，需要一定時間的反饋。

新房交易呈爆發式增長

在貝殼找房營收的構成中，主要為存量房交易、新房交易以及金融服務、房屋翻新等新興業務三大板塊，其中存量房和新房的交易收入占總營收的比重超97%。

從存量房交易來看，ACN對于房產交易行業作業效率提升顯著。根據招股書顯示，2019年貝殼找房平臺上超過70%的二手房交易都是通過ACN跨店合作完成的。貝殼找房平臺關聯門店店均交易總額由2018年下半年的1090萬元，增長到2019年下半年的2030萬元，增長近一倍。

不可忽視的是，對比存量房業務營收和相關傭金收費平穩增長，貝殼平臺新房交易服務收入卻實現了爆發性的增長。2019年貝殼找房的新房業務營收從2018年74.72億元迅速升至202.74億元，占比逼近存量房業務，首次超過總營收的40%。

根據招股書顯示，公司新房交易服務收入從2018年的75億元，同比增長171.3%至2019年的203億元，而該收入的增長主要由于新房交易額同比增長166%至7476億元。不過鏈家品牌的交易額占比有所下降，從五成降至不足三成。如此來看，加盟品牌德佑以及其他經紀品牌在新房市場發力較猛。

事實上，中國房產經紀行業競爭格局復雜，互聯網流量入口上有安居客、房天下，以及線下各個品牌門店和中小門店生存之戰激烈，同時房地產開發商紛紛自建線上營銷平臺，甚至開始重金獎勵進行全員營銷。未來無論二手房還是新房業務，貝殼都需要提高警惕，實現服務內容的多樣和獨特性，建立自己的護城河。

記者注意到，在募集資金的用途中，公司計劃將30%的資金用于擴展新房交易服務，可見貝殼對于新房業務寄予厚望。另外，貝殼向關聯代理商收取的特許經營和其他增值服務費從2018年的1.94億元增長至2019年的15.47億元，未來平臺服務收入持續增長，或可幫助公司扭虧為盈。但前提依然是，經紀品牌會繼續為貝殼平臺的服務買單。

赴美上市意欲何為？

目前，國內外新冠疫情尚未完全結束，同時近期中美關系又日益緊張，中概股回歸港股成為主流。在外界看來，如此環境下，選擇美國上市并不是一個好時機。

對此，左暉在致股東的公開信中寫道，“我們沒有拖延自己的IPO進程，而是按照計劃向前推進，此舉也反映了我們關注內生因素、試圖盡量減少外部影響的企業信念。我們相信，公司的基本價值，而不是外部環境，是企業IPO成功的關鍵因素。”

在互聯網分析師唐欣看來，選擇在哪里上市，是由不同資本市場對企業的要求決定的。A股上市更難一些，但融資能力更強。58的規模能夠達到A股上市要求，因此回歸A股是比較好的選擇。而貝殼規模相對小，成長性也較大，選擇美股上市更容易。

除美國資本市場上市要求相對寬松外，匯生國際融資總裁黃立沖指出，貝殼選擇在此時赴美上市或與與左暉此前與投資方簽訂的對賭協議有關。

記者注意到，早在2016年4月，鏈家B輪融資時，市場傳聞左暉曾與投資人簽訂對賭協議，鏈家需要在5年內完成IPO，否則投資人有權按照基本投資價格+8%/年（單利）進行回購，而貝殼方對此傳聞一直未予置評。如今正是鏈家B輪融資之后的第四年，如果傳聞屬實，那貝殼即將提前完成對賭協議。

從披露的股權結構來看，目前貝殼核心管理團隊股權占比為51%。左暉通過Propitious Global Holdings Limited持股達28.9%，并享有46.8%的投票權，為第一大股東。而在機構類股東里，騰訊以12.3%的持股比例排在第一位，軟銀10.2%、高瓴5.3%緊跟其后。另外，公司的投資人還包括融創、碧桂園等。

“貝殼最大的特點就是背靠鏈家，對于房源的管理上，已經有一套成熟的體系了，所以它可以做成一個更為規范化的平臺。不過對比其他平臺，還存在規模和流量不夠大的問題，貝殼平臺日活想要超過安居客仍有難度。未來，對于貝殼來說，規模能否擴大的關鍵在于，如何平衡平臺中各家中介的利益關系，減少品牌之間競爭沖突。”唐欣分析稱。

房地產和互聯網研究院院長相國良表示，貝殼代表中國大居住領域的公司，一旦上市成功，意味著中國大居住領域出現了世界級估值的公司，市值有望達千億，這在國際資本市場中都有重要的意義。”但中國大居住領域，創新還遠未到終局，距離成熟的交易市場還有很長的距離，這個行業不會只有一家上市或幾家上市公司，后來者、創新者應該更加努力。”相國良說道。

前我愛我家副總裁、景暉智庫首席經濟學家胡景暉認為，在上市之前可以用規模去實現上市，但一旦上市成功，貝殼就必須從原本的要規模、要數據，向要利潤、要質量模式轉變，以利潤來打動資本市場，這對貝殼來說存在一定挑戰。未來，需調整戰線提升門店質量、提升平臺服務收費比例，并向上下游的家裝、金融等配套服務延伸和發力。

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