赤字貨幣化就是洪水猛獸嗎

　　來源：經濟觀察報

　　在最近一段時間，財政赤字是否可以貨幣化，成為政策界和學界激烈爭論的熱點話題。一些學者引經據典，甚至從法律底線、貨幣政策紀律等角度，總結了十余條反對意見，認為其百害而無一利，干擾貨幣政策的規則和獨立性，也會“顯而易見”地帶來通貨膨脹。而且，還認為推行赤字貨幣化不過是追隨國外的一些政策，而我國則需要保持政策的獨立性，尤其在當前防疫抗疫階段應當走出不同的路線。這種觀點有失偏頗。

　　政策的實施當然要遵守規則。但是在特殊時期，尤其是在部分行業經歷了較長時期的停工、停業之后，依然墨守成規，我自巋然不動，不適時變通，則未必可取。

　　受疫情影響，一季度經濟增速降低、財政收入降低，同主要貿易伙伴的人員、貨物流通不暢，且在近期這一狀況難以改變，這使得推行積極財政政策的財力基礎受一定程度的限制。在特定時期為特定的目的，適度推行財政赤字貨幣化，以加強財政政策和貨幣政策的協調，應當可以成為增加國家財政收入和財政力量的應急措施。把“赤字貨幣化”當作洪水猛獸，認為其一定會帶來通貨膨脹等負面結果，務必要關在籠子里或者直接拍死，在筆者看來則大可不必。

　　發行特別國債是特殊時期的做法

　　有先例可循

　　新中國成立之初，百廢待興，為滿足經濟建設的需要，財政支出龐大，但財政收入增加緩慢，財政收支脫節。為了彌補財政赤字，只能借助于發行貨幣。這發生在計劃經濟時代和社會主義現代化早期，財政政策和貨幣政策尚未完善。

　　1998年，為了幫助中國銀行業因對入世帶來的挑戰，同時也為了配合商業銀行改制改革，經第八屆全國人大常委會批準，作為一次特殊性措施，由央行向商業銀行發放再貸款購買特別國債，財政部以發債收入注入商業銀行，補充資本金。2007年，經全國人大常委會批準發行1.55萬億元特別國債作為國家外匯投資公司的資本金，其中，0.02萬億元在公開市場發售，1.35萬億元是通過中國農業銀行購買。這兩次特殊性措施，都事前經過了全國人大常委會的授權，在法律層面是完全合法合規的。從具體的實施過程和結果來看，都達到了預期的政策目標。這兩次特別國債的發行，可以成為特定時期采取財政應對措施的先例。

　　理解財政赤字的貨幣化

　　需要對財經政策有整體認知

　　在實踐中，貨幣政策的相對獨立性是發揮其有效性的保障，也起到了對政府財政支出的約束作用。但在財經政策的制定和執行過程中，財政政策和貨幣政策是相互聯系、相互交叉地成為一個整體，互相彌補、配合，共同發揮作用，實現政策目標。特殊強調政策的區分以及政策的獨立性既不是政策實施的目標之一，也無助于政策目標的實現。作為二者交叉的特定形式，央行作為資金最終提供者購買特別國債這種形式的財政赤字貨幣化，確實增加了相當額度的貨幣發行量，但從之前兩次特別國債的發行來看，央行可以通過相應減少其他方式貨幣發行量來控制或調節整體投放貨幣的總額，從而保證貨幣政策的穩定和連續性。另一方面央行持有的特別國債也可以成為其貨幣政策手段之一繼續發揮作用。

　　而且，發行特別國債并沒有影響對財政支出的預算約束。從已有的兩次發行特別國債來看，發行都事前經全國人大常委會確定，在流程上都合規合法；都是由財政部來組織定向或者主要定向發行國債，與地方政府和地方財政不相干；所募集資金的用途也是事前經全國人大常委會確定，沒有降低對財政支出的約束，也沒有影響原有的財政貨幣政策的實施。

　　財政赤字貨幣化與通貨膨脹沒有直接因果關系。從歷史上看，赤字貨幣化不必然帶來通貨膨脹

　　新中國成立，曾經直接借助發行貨幣，彌補財政赤字。這一時期的高通貨膨脹有著復雜的原因，商品短缺、當時存在的投機倒把囤積居奇等都在很大程度上推高了物價，不能將通脹完全歸結于為財政赤字的直接貨幣化。

　　也有一些學者以上世紀90年代初期的中國出現通貨膨脹，作為反對財政赤字貨幣化的理由。但這時期引起通過膨脹的因素更加復雜，既有商品短缺和投機倒把行為的影響，也有對價格雙軌制改革使得價格被低估商品的真正價格在市場上得到了體現的原因。同時，這一時期政府赤字規模并不大，1993年以前，財政赤字相當于財政收入的比重最高也僅有7.5%，在1986年財政收支還出現了少有的盈余。反倒是貨幣供應量M0在1983—1986年和1991—1994年都有超過20%的增幅，與同期PPI指數和CPI指數的走勢接近。1998年第一次發行特別國債之后，中國的PPI指數同比增長反而長期低于100，并沒有帶來通貨膨脹。2007年第二次發行特別國債之后，即使同時采取了更多的經濟刺激措施，PPI指數和CPI指數同比也依然在106以下。而因此直接將財政赤字貨幣化與通貨膨脹結合起來，并不完全符合現實。

　　以貨幣數量論否定赤字貨幣化未必適宜

　　貨幣數量論是一個基礎理論，也是一個在長期有效的理論，確實保持了與事實的“一致性”。在費雪方程式和劍橋方程式提出之后，也因其具有簡明、直接、不需要深度思考其推導過程等優點，有助于理解貨幣發行量和貨幣價值之間的關系，貨幣數量論成為一些經濟學家以及非專業人士理解和解釋通貨膨脹與貨幣發行之間關系的圭臬。但是把它當作現實經濟運行的規則，可就大錯特錯了。

　　貨幣數量論有諸多限制條件，比如對貨幣功能的單一化認定，假設貨幣本身無價值，假設公眾的所有購買需求由現金唯一地滿足，認為公眾擁有固定的財富和持幣習慣，以及貨幣購買力的決定是瞬間和確定的，等等。這諸多的限定，也就意味著貨幣數量論的理論意義遠大于現實意義。

　　貨幣數量論的有效性在現實中主要體現在中長期。在短期，物價的漲跌受到商品生產能力、供求狀況、甚至國家財政補貼政策的影響更大。這也意味著這種理論的長期意義會遠大于短期意義。用一種在長期才有充足解釋意義的理論反對短期的應急的現實財政政策，似乎不具有充足的說服力。

　　財政赤字貨幣化不等同于現代貨幣理論

　　現代貨幣理論在近些年成為熱議的理論，但是也是一種被主流觀點排斥的理論。這種理論借鑒了會計方法，給政府的收支行為“記賬”，并以此為工具對宏觀經濟運行進行分析，認為政府的支出應以實現“公共目的”為目標，將財政和金融視為一體。這種理論認為財政赤字和貨幣發行都基于政府的信用，都形成了政府的負債，因而二者實際上是同質的，可以相互替換。按照這一邏輯，財政赤字貨幣化順理成章。依照這一理論，政府有能力也可以無限制擴大財政赤字，也不意味著政府必然或者應當這么做。

　　之前我國發行的特別國債，是一種短期的或者單次的行為，并不是長期的政策，也沒有形成制度性安排，強調的是在市場機制或者貨幣政策難以有效發揮作用的情況下，突破常規性資金安排實現特定政策目標。在實施的過程中，更加突出了財政政策和貨幣政策協調統一的重要性。這與現代貨幣理論存在根本性的差異。

　　關于財政赤字的貨幣化的爭論，既要看到之前有過的發行特別國債的先例，也要看到其沒有帶來通貨膨脹和財政支出軟約束的結果。在當前的情況下，依先例由全國人大審定并針對特定用途和特定渠道發行國債，是相機抉擇的積極財政的具體體現，也更加突出了財政政策和貨幣政策協調統一的重要性。對此不應該有過多的擔憂。

　　（作者供職于中國社會科學院研究生院）

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責任編輯：覃肄靈