原標題：從匯率的角度看，目前財政赤字不能貨幣化

　　冉學東

　　金融領域有兩個價格，一個是利率一個是匯率，作為一個主權國家的中央銀行，必須把這兩個價格控制在自己手里，不然就會出問題。

　　因此，許多論者現在都在建議中國恢復赤字貨幣化，加強從財政角度去刺激經濟，刺激需求，從而規避由于新冠疫情引發的經濟可能出現的深度衰退。

　　這里一個重要的前提是，在當下的經濟和金融條件下，即使財政赤字化，也沒有通貨膨脹的可能。

　　因為人民銀行法制定之前，中國就是施行的財政赤字貨幣化政策，財政部發行國債，由央行印鈔票來買，事實上成為90年代初通貨膨脹的導火索。因此才痛下決心在財政與貨幣之間建立一道防火墻。按照《中華人民共和國人民銀行法》規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

　　然而，時過境遷，2008年后，華爾街發生金融危機，美聯儲采取QE的方式進行救市，先后進行三輪QE，美聯儲向市場大量投放基礎貨幣，美國經濟開始復蘇，就業創了歷史新高，但是通脹一直比較疲軟，仿佛發行的貨幣都消失了。自從此次全球爆發新冠疫情后，為了拯救經濟，美聯儲也采取了史無前例的貨幣寬松。

　　自3月初以來，美聯儲將利率降至零、重啟購債并推出前所未有的一系列舉措，美聯儲動用幾乎無限量的購買力來吸納資產，以維持信貸流動，并提振企業和家庭信心。目前，美聯儲資產負債表已經從3月第一周時才4.29萬億美元達到6.7萬億美元。目前美聯儲已經開始降低購買資產的數量，但是規模還是增加的。

　　然而不僅僅經濟毫無起色，通脹依然低迷。美國勞工統計局周二公布的數據顯示，美國4月份的居民消費價格指數（CPI）連續兩月同比下降。剔除季節性因素，4月美國物價跌幅達到0.8%，創下2008年12月以來的最大跌幅。

　　這種情況在日本和歐洲更加嚴重，歐洲央行跟隨美聯儲施行量化寬松，但是物價一直在低位徘徊，成為歐洲人士的心頭之痛。日本已經施行了多年的通貨膨脹政策，日本央行幾乎購買了所有金融資產，連股票ETF也包括在內，但是追求通脹而不得。

　　即使中國的情況也是如此，中國M2的發行量也不低，從去年開始受生豬價格上漲，通脹壓力較大，但是隨著生豬價格回落，4月物價下降到了3.3%，今年沒有通脹之憂。

　　近年全球的貨幣實驗確定地證明了一件事，西方貨幣數量理論是錯誤的，至少在當下的經濟環境下，基本沒有了其指導意義。

　　這一背景為目前主張赤字貨幣化的人士提供了借口，既然沒有了通貨膨脹，在目前稅收減少、財政收支缺口較大的情況下，赤字貨幣化無憂。

　　但是上述論者顯然忘了另一個約束條件，赤字貨幣化其實就是貨幣大放水，其不僅僅受到通脹的約束，還受到匯率的制約：貨幣財政紀律過于寬松，就可能導致本幣匯率下跌，資金流出。

　　今年年初我國爆發新冠疫情，對資金流向發生影響，今年一季度外匯儲備降幅較大，中國3月末外匯儲備報3.0606萬億美元，較年初下降473億美元，降幅為1.5%。今年1月末，外匯儲備規模30879億美元，較2018年12月末上升152億美元，升幅為0.5%。2月末，我國外匯儲備規模為30902億美元，較1月末上升23億美元，升幅為0.1%。到了4月份，由于新冠疫情得到控制，外匯儲備開始回升，4月份我國外匯儲備小幅上升308億美元 。

　　而人民幣匯率在1月初最高點在6.85左右，隨著新冠疫情的爆發，匯率開始下跌到3月中旬的最低點7.16。匯率的下跌與央行為了刺激經濟采取的寬松貨幣政策有關系，當然也與全球出現的美元荒關系更大。

　　所以，中國的貨幣政策不僅僅受國內通脹的制約，還要考慮到全球經濟復蘇的背景，今年一季度就是一個明顯的例子，由于中國境內的經濟下行壓力大，貨幣寬松，而境外疫情尚未明顯表現出來，則資金的流動和外匯的擾動就非常明顯，所以資政赤字貨幣化這樣的政策不可輕易開口子。

　　更何況，我國發行國債環境很好，財政融資很便利，國有銀行貸款本身就具有國家信用，其貸款跟隨政府政策，已經具有較明顯的預算軟約束，如果放開赤字貨幣化，財政貨幣紀律松弛，會影響金融的穩定，可能得不償失。

　　責任編輯：孟俊蓮 主編：冉學東

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責任編輯：杜琰 SF007