原標題：分析|“財政赤字貨幣化”為何引爆學界？大家到底在爭論什么

　　為了應對新冠疫情的大暴發，多國推出“史無前例”的經濟刺激政策，在理論層面，經濟停滯的高殺傷力和捉襟見肘的政策空間迫使一些國家對“現代貨幣理論”（MMT）進行了勇敢地嘗試。與此同時，在中國也引發了有關政策選擇的熱烈討論，最典型的例子有關“財政赤字貨幣化”的爭論。

　　“赤字貨幣化”到底在爭什么？

　　中國財政科學院院長劉尚希4月27日在參加一個會議時發言表示，可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。

　　在具體的操作方法上，劉尚希建議，特別國債的預算規模可以考慮達到5萬億，分次發行，央行擴表，零利率購買。在適當的時候央行可以縮表，以防資產泡沫。縮表時，可以考慮將特別國債賣給商業銀行。這是一個無風險資產，賣給商業銀行可以調整它的資產結構，通過財政途徑發出去的貨幣可以回收。

　　據財政部副部長許宏才介紹，適當提高赤字率、發行特別國債，按法定程序，需經國務院提請全國人大審議批準。具體方案將綜合考慮國內外經濟形勢，宏觀調控的需要，財政收支的狀況等因素確定。

　　原本定于今年3月3日和5日召開的全國兩會因疫情推遲。按照最新的官方消息，十三屆全國人大三次會議將于5月22日在北京召開；全國政協十三屆三次會議于5月21日在北京召開。

　　因此赤字率要提高到多少、特別國債怎么發，還有待全國兩會“見分曉”。

　　對于劉尚希提出的建言，央行前副行長吳曉靈表示，中國的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問題，但傳導機制是正常的，目前的問題是財政政策是否合適，效率如何。

　　她表示，央行通過公開市場購買國債，就是對財政的支持，也借此吐出基礎貨幣實現信用擴張并創造貨幣。之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財政有一個市場約束。

　　吳曉靈認為，不是財政赤字不能貨幣化，而是看兩個問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標為限才不會對經濟帶來負面影響；二是財政政策要有效率才不會傷害經濟。經濟危機時期財政赤字的比率不是不可擴大，此時要在挽救經濟與財政紀律中做權衡。

　　因此，吳曉靈指出，現在要考慮的問題是：中國財政政策是直接介入經濟活動為主，還是以提供均等的公共服務為主；當前解決就業問題是加大政府投資或政府補貼投資為主，還是救助中小企業特別是小微企業為主；財政對困難人群的救助能否精準，減少跑冒滴漏；當前情況下用結構性信貸政策與用財政政策調結構哪個相對更有效率。

　　“這些問題清楚了，財政赤字自可擴大，手段自可選擇。”吳曉靈稱。

　　中國該不該選擇“赤字貨幣化”？

　　從政策經驗看，各國情況不一。

　　美國的刺激手段已呈“火力全開”之勢，除了將利率降至零，還與財政部“聯手”推出“主街貸款”“市政流動性便利”等新工具。歐元區各國則受限于非主權貨幣體系的困局，無法自主實現財政政策的貨幣化，但近期歐洲央行推出的緊急抗疫購債計劃（PEPP）、抵押品寬松政策也間接支持了各國政府的發債融資。日本在財政政策貨幣化方面的嘗試由來已久，近期的108萬億日元刺激計劃也體現出對預算約束的突破。

　　今年4月15日的中央政治局會議明確指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用；穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。

　　“赤字貨幣化”可以被視為財政政策與貨幣政策聯手的可能性一種。

　　在中國，上世紀80年代至90年代中期，政府財政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財政透支導致中國人民銀行經常被動增發貨幣，成為“兩位數”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發的《中國人民銀行法》中明確規定，中國人民銀行“不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許財政貨幣化的。

　　前財政部部長樓繼偉就不贊成由央行直接購買國債的做法。在他看來，央行直接購買國債是違反《中國人民銀行法》中關于“中國人民銀行不得對政府財政透支”規定的。無論是特別國債的性質、還是財政政策和貨幣政策的配合，基本的原則仍需堅持。

　　全國政協委員、華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家賈康也表示，并不贊同簡單地說“貨幣數量論”過時這種看法。從學理上講，如果無所顧忌而不對貨幣數量加以某種調節控制，相關政策的存在就沒有了意義。

　　賈康認為，不能因為美聯儲推出無上限的量化寬松（QE），就認為這在全世界都可通行，而且美國的做法更完全不是中國可以仿效的，原因之一是美國有所謂全球硬通貨的霸權。

　　美元的霸權地位從某種程度上給了其無限QE甚至赤字融資的底氣。美元是依靠美國仍首屈一指的綜合國力，特別是有最根本意義的軍事和金融發達實力，得以延續著其頭號硬通貨地位。這是任何其他經濟體都無法相比的。在特殊情況下，美國又會在非常時期行非常之策，包括過去沒有明確宣布過，但現在已有明確表述的無上限的貨幣寬松。

　　中國社科院學部委員余永定亦認為，中國當前并沒走到這一步。如果有朝一日中國的債發不出去或發行利率提高，到時可以考慮讓央行購買財政部發的債，但當前并沒走到這一步，機構、老百姓對國債的購買需求仍高，因此央行需要做的是以較為寬松的貨幣政策，為財政擴張提供有利的貨幣環境。

　　更為敏感的是，中國社科院世經政所國際投資室主任張明稱，一旦財政赤字貨幣化道路開啟，未來就可能被用來為地方債買單。目前中國最重要的系統性金融風險來自地方政府債務。如果財政赤字貨幣化道路開啟，那么最終央行印鈔為地方債務買單就可能成為潛在選項。張明還表示，中國這種計劃行政性依然比較強的體制，仍需基于市場原則構建各種約束機制，財政赤字貨幣化一旦開了口子，未來將是一種比預算軟約束更可怕的前景。

　　“貨幣數量論”過時了？

　　劉尚希直言，現在貨幣數量論已經過時，因為貨幣數量論的假設前提是貨幣同質，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內外的現實情況和十多年的實踐來看，這一假設前提已越來越脫離現實，難以成立……財政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協同協調，形成合力。

　　他進一步指出，貨幣數量的增加并不會直接導致通脹。過去我們長期以貨幣數量論為政策制定的理論基礎，以貨幣數量的多少去衡量流動性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風險的目標相吻合，這容易導致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經濟增速進行比較，以此判斷流動性是不是充裕，越來越失去準頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風險，更是與傳統理論的預言大相徑庭。在發達國家，多年來已經遠離了通脹，在我國也出現了類似的現象，2008年以來貨幣存量的規模及其與GDP的比率前所未有地擴大和提高，不但沒有出現通脹，反而是出現連年通縮。至于近年來我國生豬帶動CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。

　　劉尚希所支持的“財政赤字貨幣化”背后的理論支撐是現代貨幣理論（Modern Money Theory）。

　　按照現代貨幣理論（MMT），美聯儲可以通過印鈔承擔所有債務，實際上把央行貨幣政策等同于變相的財政政策。只要政府是以本國貨幣舉債，通脹率沒有失控，就不用擔心赤字問題，因為政府可以通過印鈔來還債。

　　但是MMT有幾個理論前提：1）國家永不破產：發行主權貨幣的政府有無限的能力用本國貨幣償還任何債務；2）有強有力的就業保障計劃：通過就業錨定貨幣，并確保實現充分就業的同時，維持物價和金融穩定；3）稅收驅動貨幣：稅收的強制性創造了對主權貨幣的需求，所以支出要先于稅收；4）財政平衡沒有意義：稅收、政府支出、借貸是創造和削減主權貨幣的手段，目的是維持總支出達到既定水平，因此盈余和赤字不存在好壞，而是取決于私人部門的支出水平；5）通脹可控：在就業達到既定水平后，可以通過增稅抽走過剩的購買力。

　　MMT在上個世紀90年代發展成較為成型的經濟學家理論。早期可以追溯至凱恩斯。凱恩斯在《貨幣專題論文》（A Treatise on Money）中推斷，貨幣是國家的創造物，所以政府有“用之不盡的錢”。

　　即便在歐美，MMT理論也頗有爭議。其中，關于財政貨幣化的爭論核心在于，是否應該控制財政赤字。傳統經濟學理論認為，財政赤字過高將很難發揮作用，會擠出私人部門，還會加重償債負擔；而MMT則認為可以通過印鈔來償還。關于是否會引發通貨膨脹，傳統經濟學理論認為，用于償還政府債務發超發貨幣會引發惡性通貨膨脹，從而拖累實體經濟；MMT則認為，可以通過靈活調整稅率控制貨幣供應從而控制通脹。

　　以美國前財政部長勞倫斯·薩默斯為代表的主流經濟學家認為，MMT被一些“邊緣經濟學家”過分簡化和夸大。無論左右派，都沒有免費的午餐，這是嚴肅經濟學家的責任。

　　貝萊德主席兼首席執行官勞倫斯·芬克更是直言，MMT就是垃圾。財政赤字仍然重要。赤字將大幅推高利率，并可能將其推至不可持續的水平。

　　中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰亦曾撰文指出，從貨幣創造與運行的本質來看，現代貨幣理論存在諸多邏輯缺陷。

　　爭論凸顯中美政策愈發分化？

　　“財政赤字貨幣化”的爭論實際上也凸顯出中美貨幣政策傳統與理念的分野。

　　新冠病毒的大暴發，讓MMT從邊緣理論變成了貨幣政策舞臺的中心。

　　美聯儲與國會均推出了規模空前的刺激計劃，貨幣與財政政策均呈“火力全開”之勢。在赤字高企、債務膨脹等內部條件與新冠疫情外部沖擊的雙重壓力下，美聯儲的相關操作也開始注重與財政的協同，更多采取與財政部共同注資SPV的手段提供對實體經濟的支持。美聯儲主席鮑威爾在接受媒體采訪時亦稱，只要有財政部做擔保，美聯儲提供的流動性可以無底限。

　　華泰證券首席固收分析師張繼強團隊指出，這也代表了美聯儲在將利率降至零、開啟無限量QE后，開始進入第三代貨幣政策（第一代：利率調控；第二代：資產購買）。

　　4月9日，美聯儲推出2.3萬億美元刺激計劃，包括對PMCCF、SMCCF（一級/二級市場公司信貸融資）范圍的擴展，同時創設了“主街貸款計劃”等與財政部協同的新工具。美聯儲的這一計劃更加類似于為財政政策加杠桿，從而以更高的額度實施對企業的救助。

　　貸款計劃中的“主街新貸款便利”（MSNLF）與“主街擴展貸款便利”（MSELF）將面向員工人數與收入符合要求的美國企業，分別購買4月8日之后發放的新貸款和之前的原有貸款。華泰證券認為，這一操作與弗里德曼描述的“直升機撒錢”原理相類似，也在一定程度上與財政政策貨幣化思想相契合。

　　市政流動性便利這一工具也從兩方面體現了與財政政策貨幣化思想的契合。其一，與主街貸款類似，市政流動性便利工具同樣是建立在財政部+美聯儲的SPV模式上，實現貨幣寬松對財政政策的杠桿效應。其二，市政流動性便利面向地方政府，相當于為地方政府支出提供直接融資，因此也使得美聯儲成為了地方財政的堅強后盾。

　　但張繼強團隊指出，MMT在短期內的對癥下藥、政策能力邊界拓寬確實能夠切中痛點，而從長期看MMT或將成為一條不歸路。MMT實踐中的持續“隱形剝削”將降低本國貨幣的認可度，從而可能導致信用崩塌下的國際貨幣體系重構。這一模式的崩潰也意味著政策重回“有約束”時代，此時的經濟失速、高通脹、杠桿高企、匯率崩盤困局將難以通過減稅、加息等方式進行治理。

　　值得一提的是，鮑威爾在5月13日的講話中亦提出，美聯儲目前提供的流動性在未來仍將面臨償付問題，因此仍然需要額外的、更強有力的財政政策來應對長期的經濟問題。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張緣成