原標題：明明:如何理解各要素的市場化改革?對債市有何啟示? 來源：金融界債券

核心觀點

中共中央國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對推進要素市場化配置改革進行總體部署，明確了要素市場制度建設的方向和重點改革任務。對于債券市場，考慮到市場利率與存貸款利率之間的傳導仍然存在一定阻滯，我們認為存款基準利率的調整有望在近期到來。

要素和要素的市場化配置指的是什么？《意見》中的“要素”，指的就是生產要素。文中提到了5類要素：土地、勞動力、資本、技術和數據。要素的市場化配置，更多的需要從微觀的角度來理解，簡單講就是由市場來決定誰應當擁有要素。

如何理解各要素的市場化改革？

一、土地要素分配更加靈活。土地要素是生產和生活的載體，也是經濟發展中最基本的生產要素之一，土地的分配效率在很大程度上影響著經濟社會發展的平衡。受土地制度的約束，我國的土地市場化程度仍然有待提高。土地要素優化配置的方向是更加靈活的土地管理體制。

二、引導勞動力要素有序流動。不論生產的社會形式如何，勞動力要作為生產的人身條件始終是價值和財富創造不可缺少的生產要素。但當前勞動力要素市場存在一些問題，比如戶籍制度制約勞動力流動，造成公共服務不均等。

三、資本要素的市場化配置。資本市場能夠通過制度的完善和市場化程度的提高，更有效的支持實體經濟運轉。當前國內資本市場仍在不斷的優化當中，對外開放程度也不斷提升。資本市場優化配置的的主要著力點在于完善制度和統一標準。

四、激發技術要素供給活力。技術要素是長期經濟增長的動力所在。在長技術周期的尾部，技術進步放緩，疊加我國“追趕效應”逐漸減弱的環境下，如何激發本國科技和創新的活力顯得更加重要。從制度和投入上，我國較美、日、韓等國家仍有差距，從制度上為技術創新創造環境在任何時候都十分重要。

五、加快培育數據要素市場。數據要素可以認為是技術要素的延伸，《意見》首次將“數據”與土地、勞動力、資本、技術等傳統要素并列。在互聯網經濟時代背景下，數據作為新興生產要素對宏觀經濟的貢獻突出，信息的多寡已經成為了國家經濟體之間競爭力的標志。

債市策略：《意見》對于推進要素市場化配置改革作出了總體部署，映射到貨幣政策和債券市場，《意見》提到，要“穩妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌”，這意味著存款基準利率的調降有望“穩妥推進”。從銀行的角度看，當前企業融資端成本下降速度顯著快于銀行負債端成本下降速度，僅依靠央行降準降息難以令銀行負債端成本調整速度趕上資產端收益率的下降，銀行穩健經營的壓力有所加大，調降存款基準利率的時機漸漸到來。我們認為，存款基準利率的調整可能在近期落地，預計屆時10年期國債收益率將下降到我們的中性區間下限2.4%附近。

正文

中共中央國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對推進要素市場化配置改革進行總體部署，明確了要素市場制度建設的方向和重點改革任務。在商品和服務價格97%由市場定價的情況下，要素的市場化仍然是目前經濟體制中相對的短板。實現要素市場的優化配置，是經濟結構轉型期深化經濟體制改革的重頭戲，是解決我國經濟的結構性矛盾和推動高質量發展的根本途徑。

什么是要素和要素的市場化配置？

今年來關于要素市場化改革的討論越來越多，十九大報告中將要素市場化改革確定為經濟體制改革的重點內容之一。那么究竟什么是要素？

《意見》中的“要素”，指的就是生產要素。經濟中的產品是由各個要素以一定的組織形式，最終生產出來形成收入（GDP）。《意見》中主要提到了5類要素：土地、勞動力、資本、技術和數據。資本、勞動力和技術是西方經濟學最老生常談的三個要素，很多描述宏觀經濟的基礎模型都會包含這三個要素。這些要素的作用從宏觀上很容易理解，土地提供生產和生活的場所，勞動力提供勞動，資本提供機器設備和一些必要的生產條件，技術和數據決定長期生產率。同時，不同要素具有不同的屬性，比如土地帶有一定的公共品屬性，在中國為國家或集體所有；勞動附著在人身上，跟隨人口變化具有一定的外生性；資本是不斷積累的，人均資本會遇到穩態和瓶頸。

要素的市場化配置，更多的需要從微觀的角度來理解。要素的市場化配置，簡單來講就是由市場來決定誰應當擁有要素。如果甲、乙兩個企業競爭要素A和要素B。甲企業消耗1個單位的要素A和1個單位的要素B能夠生產出2個單位的產品C，而乙企業消耗同樣的資源只能生產出1個單位的產品C，那么甲企業就能用2個單位的產品C去購買要素A和要素B，從而在與乙企業的競爭中獲勝，要素資源就在市場價格的力量下配置到了更有效率的地方。但如果由于某種制度上的障礙，甲企業不能獲得要素，那么要素資源可能就會配置到效率較低的乙企業，這種情況在現實中也常有發生。

學界關于要素錯配問題已經有過很多研究。勞動力錯配方面，Barnichon和Figura（2011）研究了影響人崗匹配效率的動因，發現失業人員結構和勞動市場的分散情況是影響失業率的重要原因。Song等人（2012）認為勞動力錯配是指實際觀測到的失業人員在跨部門配置效率與最優配置效率之間的差距。Micco和Repetto（2012）指出勞動力錯配與貨幣政策和能源政策導致的經濟波動性有關。資本要素錯配方面，Banerjee和Newman（1993）等較早研究了金融市場不完善對經濟的影響，后來Banerjee和Munshi（2004）、Matsuyama（2007）等強調了金融發展對資本配置的影響，而后Jeong和Townsend（2007）等人研究認為資本要素錯配會導致全要素生產率損失。政策錯配方面，Bhagwati（1969）從理論上較早關注了由于市場不完善導致的效率損失，認為內生性扭曲可能源于政策扭曲。Guner、Ventura和Xu（2008）研究了基于企業規模的政策會對企業全要素生產率造成實質性的影響。Alfaro等（2007）實證分析了企業間要素配置是導致收入差距的重要原因。這些研究告訴我們：當土地、資本、勞動力、技術等生產要素都面臨瓶頸的時候，從經濟學的角度來看，還有一個變量可能給增長重新注入活力——通過制度的完善與變革，實現要素更有效率的分配。（參考文獻：鐘廷勇， 安燁． 要素錯配與全要素生產率損失前沿文獻評述[J]． 稅務與經濟， 2014（02）：28-33．）

如何理解各要素的市場化改革？

土地要素分配更加靈活

土地要素是生產和生活的載體，也是經濟發展中最基本的生產要素之一，土地的分配效率在很大程度上影響著經濟社會發展的平衡。土地本身帶有一定的公共品屬性，既是生產活動的必備要素，對于居民的生活而言也必不可少。由于生產生活中處處需要土地要素，那么該要素的配置效率就會影響到經濟社會發展的平衡，不僅需要涉及生產用地和生活用地之間的分配，土地要素在不同產業之間也應當有效率地分配。在我國公有的土地制度下，土地要素的分配面臨如何在政府計劃和市場配置之間平衡的問題。

受土地制度的約束，我國的土地市場化程度仍然有待提高。一是土地制度上體現的城鄉二元結構，城市土地歸國家所有，經過一系列改革過后看，市場化程度相對較高。而農村土地歸集體所有，為了保障農民利益，保護耕地紅線，農村土地的市場化程度一直較低。二是土地供給結構存在一些不合理之處。由于土地供應很大程度上由地方政府決定，政府往往傾向于以高價出讓商服和住宅用地，獲取土地財政收入，以低價出讓基礎設施用地和工礦倉儲用地，以謀求GDP的增長。如果政府過多的進行主動管理，市場就很難發揮其配置作用，導致經濟的結構性不均衡，部分地塊利用效率偏低，而房價卻增長過快。

對于土地要素的分配，《意見》從四個方面強調了土地管理的靈活性。（1）城鄉建設用地市場的統一，推開農村土地征收制度改革。（2）產業用地供應更加靈活。（3）盤活存量和低效用地。（4）土地管理體制更加靈活。

引導勞動力要素有序流動

不論生產的社會形式如何，勞動力要作為生產的人身條件始終是價值和財富創造不可缺少的生產要素。勞動不僅創造價值，而且勞動力的存在才使得其他生產要素有一定的價值。勞動力要素附著在勞動者個體上，生產和技術進步都離不開勞動力。而人口作為激發城市活力和區域發展的關鍵因素，使得勞動力合理通暢有序流動也是迫在眉睫的。

戶籍制度制約勞動力流動，造成公共服務不均等。以北京和上海為例，2018年北京、上海的常住人口分別為2154萬人、2424萬人，而戶籍人口分別僅為1374萬人、1462萬人。表明在北京、上海這種特大城市中，有眾多流動人口在城市里工作，但卻沒有完成戶口落地。此類問題在大中城市中體現尤為明顯，戶籍制度的高門檻攔住了大量勞動力的流入，進而制約了城市的發展，造成公共服務的不均等。

對于勞動力要素的分配，《意見》從四個方面強調了引導勞動力要素合理暢通有序流動。（1）深化戶籍制度改革，推動城市積分落戶政策。（2）加快建立協調銜接的勞動力、人才流動政策體系和交流合作機制。（3）完善技術技能評價制度。（4）加大人才引進力度。

資本要素的市場化配置

資本市場最大的作用就是通過制度的完善和市場化程度的提高，更有效的支持實體經濟運轉。在資本市場上，不同規模和信用資質的投融資主體對于金融服務有不同的需求，而資本市場的作用就是優化配置資本，一方面滿足各類需求，另一方面優勝劣汰，以提高資源的利用效率。我國的金融體系，以銀行體系的間接融資為主，直接的債權融資和股權融資也在快速發展中，多層次的資本市場有助于實現資本要素的合理配置。

國內資本市場仍在不斷的優化當中。近來股票市場的改革推進較快，從科創版到創業板注冊制改革，完善發行、上市、信息披露和退市等基礎制度，更好的服務科技企業，肩負著中國科技創新與資本市場對外開放的使命，彌補我國處于快速成長期科技創新型企業無法對接資本市場的空白。銀行體系則立足于服務民營、小微企業，降低實體融資成本開展了一系列措施和改革，包括去年醞釀已久的利率市場化改革的落地。除此之外，資本要素的優化配置還體現在了擴大資本市場的開放上，不管是A股還是國內債券，都開始納入國際主要指數，國外市場配置力量的影響力開始增加。

資本要素市場化配置的指導意見涉及股票、債券市場和銀行體系。股票市場要進一步完善基礎制度和多層次的體系。債券市場需要完善之處更多，包括擴大債市的規模和品種，完善信息披露機制和違約處置，探索發行注冊制和規范信用評級等。對于銀行體系的要求則是大中小銀行各司其職，更好地服務實體，尤其是民營、小微企業和三農。除此之外，資本市場要放寬準入，擴大對外開放。

激發技術要素供給活力

技術要素是長期經濟增長的動力所在。從經濟增長的角度來看，在其他條件不變的情況下，人均資本和人均收入都有可能逐漸到達穩態和瓶頸。技術則是引領人類歷史上變革的重要要素，從四大發明到工業革命，再到互聯網時代，技術是經濟增長的重要動力。在長技術周期的尾部，技術進步放緩，疊加我國“追趕效應”逐漸減弱的環境下，本國科技和創新的活力顯得更加重要。但我國技術要素市場仍有許多不足，面臨產權制度亟須改革完善，激勵機制不暢，科技成果轉化渠道有待進一步疏通等問題。

中國科技進步快，但仍較發達國家有差距。研發支出可以體現一個國家或地區的平均科研能力，是國家創新的衡量標準。具體來看中國與代表發達國家的數值比較，2017年中國研發支出占GDP比重為2.15%，美國研發支出占GDP比重為2.79%，日本研發支出占GDP比重為3.21%，而韓國研發支出占GDP比重為4.55%。盡管中國研發支出占GDP的比重逐年上升，增速明顯，但是和美、日、韓等發達國家仍有較大的差距。

對于技術要素的分配，《意見》從五個方面強調了發展技術要素市場。（1）健全職務科技成果產權制度。（2）完善科技創新資源配置方式。（3）加強國家技術轉移區域中心建設，建立國家技術轉移人才培養體系。（4）促進技術要素與資本要素融合發展。（5）深化基礎研究國際合作，開展創新要素跨境便利流動試點。

加快培育數據要素市場

隨著信息經濟發展，數據要素逐漸成為推動我國經濟發展的新興力量，關系著我國發展的未來。本次《意見》提出后，“數據”首次與土地、勞動力、資本、技術等傳統要素并列為要素之一。隨著技術的發展，數據不僅能促進生產效率，甚至作為生產力的組成部分推動新興產業發展，意識到大數據在新時代背景下的重要性是新納入數據要素作為生產要素的主要驅動力之一。在互聯網經濟時代背景下，數據作為新興生產要素對宏觀經濟的貢獻突出，信息的多寡已經成為了國家經濟體之間競爭力的標志。而越來越多的國家將數字經濟作為創新發展的重要動能，在數據共享、隱私保護、人才培養及國家治理等多個層面戰略布局，數據要素的重要性也愈發得以突顯，可以認為是技術要素在發展上的一個延續。

對于數據要素的分配，《意見》從三個方面強調了加快建設數據要素市場。（1）推進政府數據開放共享，優化經濟治理基礎數據庫。（2）培育數字經濟新產業、新業態和新模式，提升社會數據資源價值。（3）加強數據資源整合和安全保護。

要素價格的市場化

價格作為“看不見的手”，是市場配置資源的核心，因此要素價格的市場化也是要素市場化配置的重中之重。市場是通過平衡供給和需求來配置資源，在平衡供需的過程中，價格既由供需決定，也是決定要素流向的核心因素。對于一個理想化的市場而言，對要素利用效率更高的主體往往會對要素支付更高的價格，比那些生產效率低的主體更容易獲取要素，從而實現資源的優化配置。要素的市場化改革就是盡可能的發揮市場的這一功能，通過消除一些制度上的障礙，或者進行制度上的革新，以減少一些尋租和套利的空間，比如：城鄉基準地價與市場價格的差距，不同所有制企業勞動者報酬的差距，市場化利率和存貸款利率的差距等。

對債市有何啟示？

“資金要素”的市場化可能對應利率市場化改革的進一步深化。債券市場和銀行體系作為資本市場的重要組成部分，也存在一些市場化機制運行不暢的現象亟待解決。去年以來，利率市場化改革加速推進，央行希望通過對市場利率的控制，實現對貸款利率的調節，但效果并不理想，背后是銀行存貸款利率和市場利率之間的梗阻。我國的金融體系以銀行信貸間接融資為主，而銀行又以存貸款業務為主，資產端主要是貸款，負債端主要為存款，因此銀行的息差主要取決于存貸款利差而非市場利率。如果存款利率不能跟隨市場利率變動，那么出于自身利益考慮，銀行也很難主動壓降貸款利率，從而導致實體經濟融資成本的壓降略顯乏力。《意見》提到，要“穩妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌”。從《意見》的精神來看，存款基準利率的調降也有望“穩妥推進”。

存款基準利率的調整有望在近期到來。我們在2020年4月9日發布的《債市啟明系列20200409—存款基準利率會調降嗎？》中提到，企業融資端成本下降速度顯著快于銀行負債端成本下降速度，僅依靠央行降準降息難以令銀行負債端成本調整速度追趕上資產端收益率下降的速度。目前短期企業債券發行利率同商業銀行理財收益率的利差已經擴大到歷史高位，銀行穩健經營的壓力有所加大，調降存款基準的時機漸漸到來。我們預期存款基準利率的調整時間可能已經不太遙遠，在經濟拐點出現之前貨幣政策將維持寬松，維持10年國債到期收益率區間2.4%~2.6%的判斷不變。若存款基準利率的調整在近期落地，預計屆時10年期國債收益率將下降到我們的中性區間下限2.4%附近。