MLF利率意外下調 “豬通脹”未關閉邊際寬松窗口

　　作者： 段思宇

　　從外部看，全球主要經濟體央行重啟寬松貨幣政策，打開了降低MLF利率的空間；從內部看，國內經濟面臨增速放緩的壓力，央行應該及時盡快降息，進而有效引導LPR利率下行，切實降低實體經濟融資成本，穩定投資和消費，確保宏觀經濟運行在合理區間。 

　　繼美聯儲利率三連降后，11月5日，央行在進行4000億元MLF（中期借貸便利）續作時，將其利率從3.3%調至3.25%，下降5bp，而此次MLF利率的下調幾乎超出所有分析師的預期。

　　“10月TMLF的缺席就是為了給MLF降息讓路，接下來OMO（公開市場操作）利率怎么定是關鍵，估計仍是保持穩定利差。”一位資深固收分析師如是感慨道。

　　關于本次MLF調降的原因，多數觀點認為，這是為了能夠更快達到降低實體融資成本，穩就業、穩投資的目的。有分析稱，在缺乏市場預期管理的情況下，央行下調MLF利率，主要是由于銀行負債成本制約，缺乏足夠意愿繼續壓縮利差來主動調降LPR。而在短期穩增長壓力較大的形勢下，下調定價基準MLF利率來引導LPR調整更具時效性。

　　意外“降息”為哪般？

　　11月5日，央行發布公告稱，當天開展MLF操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。這是自2018年4月以來，1年期MLF利率首次調降。

　　此前，央行連續6個交易日未開展公開市場操作，由此，市場已充分預期央行會續作周二到期的4035億元MLF，對沖到期后，當日實現凈回籠35億元。不過超預期的是，央行下調了1年期MLF利率。對此，有市場觀點稱，這反映出貨幣政策逆周期調控的繼續推進，保持“六穩”仍是當前的首要任務。

　　事實上，對于MLF利率下調的呼聲由來已久。在LPR（貸款市場報價利率）形成機制改革后，市場曾對9月17日MLF利率調降有強烈預期，然而彼時并未出現調整，于是市場再度將目光聚焦在第四季度。多位專家表示，利率下調的窗口已經打開，不是不降，而是要看降的時機。

　　如今來看，這一時機顯然已經來到。東吳證券首席固定收益分析師李勇對第一財經記者表示，從目前經濟、金融數據及后市展望來看，四季度經濟下行壓力仍較大。除了財政政策方面，地方政府專項債提前發行、專項債新規等政策托底基建，貨幣政策后續適當寬松，調降MLF利率以對沖經濟下行壓力，為情理之中。

　　中信證券固收首席分析師明明也對第一財經記者表示，三季度經濟摸低6%，9月PPI同比增速下行至-1.2%后，預計10月份將繼續下行，而最新公布的PMI數據也延續下行趨勢，呼喚貨幣政策的寬松以對沖。

　　至于通脹的因素，明明認為，目前豬肉價格上漲推升的CPI上行對貨幣政策的制約性不強。他進一步解釋道，9月、10月豬肉價格快漲后CPI同比增速快速上行并形成了高通脹的預期，同時，PPI同比增速仍然處于負區間內，僅由豬肉價格推升的結構性的通脹對貨幣政策的制約并不太強。“央行貨幣政策更加關注經濟基本面的下行壓力和PPI通縮。”他稱。

　　民生銀行首席宏觀研究員溫彬此前也提到，降低實體經濟融資成本不能只靠降準等數量型工具或者完善LPR機制，降低政策利率不僅有空間，而且非常緊迫和必要。從外部看，全球主要經濟體央行重啟寬松貨幣政策，打開了降低MLF利率的空間；從內部看，國內經濟面臨增速放緩的壓力，央行應該及時盡快降息，進而有效引導LPR利率下行，切實降低實體經濟融資成本，穩定投資和消費，確保宏觀經濟運行在合理區間。

　　工銀國際研究部主管程實則認為，本次MLF降息本質反映是降息空間的輪動切換。一方面，市場化降息的短期空間趨于閉合，而長期空間難以打開；另一方面，政策性降息的短期空間出現，10月末至今，隨著人民幣匯率企穩，金融機構亦從5~6月份的風險沖擊中逐步修復，疊加進一步降低實體經濟融資成本的剛性需要，政策性降息的短期束縛減弱，空間小幅打開。

　　值得一提的是，受“降息”利好消息影響，金融市場為之一振，資金面亦保持寬松態勢。11月5日，Shibor（上海銀行間同業拆放利率）方面，短端品種全線下行，隔夜品種下行19.5bp報1.88%，7天期下行3.1bp報2.4980%，14天期下行7.6bp報2.4560%，1個月期下行1.1bp報2.7590%；銀行間質押式回購利率方面，DR007加權平均利率收報2.3153%，下降12.45bp，DR001加權平均利率收報1.8625%，下降18.54bp。

　　未來貨幣政策空間打開

　　在不少業內人士看來，盡管央行本次降息操作有一定的超預期成分，但其信號意義更強。明明稱，這說明央行不會因為“豬通脹”關閉邊際寬松的窗口。

　　他還表示，目前政策思路仍然是預調微調，相機抉擇，“未來貨幣寬松的政策空間打開，本次MLF降息后將推出量價配合的方式，預計年底或明年年初推出降準政策，明年MLF操作利率可能繼續調降。”他稱。

　　對債券市場而言，央行釋放的降息信號也將在一定程度上修正近期市場趨于悲觀的預期，3.2%被多數機構認為是10年期國債收益率合理區間的頂部。

　　外部環境方面，今年以來，美聯儲已三次降息，中美無風險收益率利差從第一次降息時的50個基點擴大到了目前的150個基點。與此同時，人民幣匯率儲蓄險階段性企穩，外部制約國內降息的壓力有所緩解。

　　不過，也有市場人士認為貨幣政策放松存在制約。聯訊證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖表示，從中期的角度來看，債市所面臨的政策風險（基本面可能觸底企穩）依然存在，高通脹環境下，貨幣政策的基調是否真正轉向也有待進一步觀察。

　　此次“降息”后，后續市場更為關注的是OMO利率是否會跟隨下調，這是債市短端空間打開的關鍵。興業證券固收團隊研報稱，一方面，考慮到當前貨幣政策面臨的復雜環境下，OMO利率的制約本身會大于MLF利率；另一方面，通脹似乎并非約束銀行間利率調整的唯一原因。因此，央行是否會跟隨調動OMO利率仍然具有較大的不確定性。

　　李奇霖也表示，從過往經驗來看，OMO利率的變化通過市場短端利率（資金利率），再傳導至銀行資產端貸款定價的效果不佳，調整OMO利率，形成低資金利率環境反而會助長金融機構加杠桿，因此OMO利率調整的可能性不大。

　　另外，本次MLF操作對于11月LPR報價結果也有較強的指導作用。江海證券分析，此前LPR下調是依靠壓縮利差，而這無疑將壓縮銀行的利潤，10月LPR利率沒下調就說明銀行不愿意壓縮利潤，因此如果要降低資金成本，就需要壓低MLF利率水平。本次MLF操作利率的下調將降低LPR報價基準、壓低銀行資金成本，明明預計，11月LPR報價將下行5bp~10bp。

責任編輯：覃肄靈