來源： 崇利論市

　　作者：譚韞琿、廖宗魁、殷越

　　核心觀點：央行超預期下調MLF利率，打消了市場此前對貨幣政策的擔憂。從行情演進的角度看，若貨幣政策徹底轉向，市場短期的猶豫預計會隨著政策寬松空間的打開而逐步消散，行情有望繼續綻放，并向更有廣度、更全面的方向延伸，形成全面開花局面。本文以回溯歷史數據的方式來闡述，在2008年以來央行三輪降息周期中，市場會如何演繹？哪些板塊具有相對優勢？試圖為投資者在把握新一輪的降息行情中提供一定的參考和借鑒。

　　一、央行意外“降息”，信號意義重大

　　2019年11月5日，央行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，基本持平于4035億元的到期量，但操作利率（1年期）從3.3%下調至3.25%，下調5BP。這也是自2016年以來時隔近4年首次調降MLF利率。

　　央行意外“降息”，反映出當前穩增長仍是政策的首要目標。10月官方PMI大幅走低，制造業投資持續低迷，經濟仍有下行壓力，促進降低企業融資成本緊迫性較強。此外，全球經濟貿易持續減速，世界主要經濟體的PMI增速下滑明顯。整體外需的下滑對我國國內經濟造成主要拖累。

　　信號意義重大，關注后續央行操作。盡管當前MLF操作量并不大，利率僅小幅調降，但傳遞出來的信號意義強烈。10月LPR保持穩定，主要由于銀行負債成本制約。我們宏觀團隊認為，在短期經濟增長觸及政策底線、穩增長壓力較大的形勢下，央行下調定價基準MLF利率來引導LPR調整更具時效性，能更快達到降低實體融資成本，穩就業、穩投資的目的。11月20日LPR將進行第四次報價，央行11月初下調MLF利率，信號意義重大，建議關注后續央行操作。

　　二、我國央行歷次降息幾乎均處于美聯儲降息周期

　　考慮到全球經濟增長動能不足，美國經濟也邊際走弱，疊加美國白宮的政治訴求，預計美聯儲仍有降息動力。

　　美聯儲降息對A股的影響主要以下三個傳導途徑：

　　第一個途徑，美聯儲降息利好美股、提升全球風險偏好，外資中長期持續流入可期。根據對歷史上北上資金短期加速凈買入A股時點的回溯，全球風險偏好的上揚、美股的提振以及人民幣匯率的走強，均有助于提振外資凈流入A股的規模和速度。疊加11月MSCI擴容在即，短期被動資金有望超400多億元，加上潛在主動資金后有望超2000多億元。

　　第二個途徑，美聯儲降息有利于打開中國政策寬松的空間。事實上，觀察近40年來我國央行降息的背景幾乎均處于美聯儲貨幣政策的寬松周期。11月，央行意外下調MLF操作利率，實際上符合歷史規律。

　　第三個途徑，美聯儲降息表明美國經濟或全球經濟面臨不小的下行壓力。

　　三、A股降息將有大行情，哪些板塊占優？

　　我們回溯了2008年以后央行開啟的三輪降息周期，發現了如下規律：

　　1． 過往數據表明，歷次央行降息后，A股將有大行情。或許遲到，但未曾不缺席。貨幣政策的放松往往還伴隨著其他利好政策的同時出臺，此外，宏觀政策意圖在于調節控制經濟的運行，在相對寬松的政策下，投資者預期改善使得“市場底”往往介于“政策底”和“經濟底”的之間出現。

　　2．三輪降息后，股指反彈的啟動時點并不確定，我們認為這主要和此前市場對于貨幣政策是否轉向的預期、當時經濟基本面的改善情況以及其他政策的配合力度息息相關。

　　3．歷史數據表明，首次降息后，A股的在6個月內上漲的概率以及累計漲幅要大于前1個月和前3個月內的情況。

　　4．從主要板塊表現來看，央行降息后，上證綜指率先有所反應，但隨后中小板和創業板的表現明顯好于上證綜指，尤其是創業板開市后，在后兩輪降息周期中均獲得相對最高的收益率。數據顯示，在歷年首次降息后，前一個月，前三個月以及前六個月的時間內，創業板指相對上證綜指的超額收益率平均值分別達到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　5．從歷次降息后行業的表現來看：非銀金融、公用事業、建筑材料以及醫藥生物板塊在首次降息后率先啟動；在首次降息后半年內，建筑材料、建筑裝飾、房地產、國防軍工以及傳媒板塊的累計漲幅領先。

　　四、把握降息行情，非銀金融、“穩增長”板塊有望率先爆發

　　央行超預期下調MLF利率，打消了市場此前對貨幣政策的擔憂。從行情演進的角度看，若貨幣政策的基調徹底轉向，市場短期的猶豫預計會隨著政策寬松空間的打開而逐步消散，行情有望繼續綻放，并向更有廣度、更全面的方向延伸，形成全面開花局面。

　　在板塊配置上，我們認為：

　　1、風格上，降息初期藍籌股或率先表現，隨后中小創有望占優；

　　2、非銀金融板塊在后兩輪首次降息后率先爆發，在本輪降息周期中也有望獲得顯著的超額收益；

　　3、逆周期政策持續推進下，“穩增長”板塊有望發力，建議關注與基建相關的建筑建材、公用事業，低估值耐用品產業鏈如汽車、家電等，以廚電為代表的地產竣工鏈。

　　4、央行降息仍意味著經濟增長壓力大，醫藥生物板塊在歷次降息周期中表現穩健，在經濟衰退的過程中具有明顯抗跌屬性。

　　風險提示：政策力度不及預期

　　以下為正文部分

　　一、央行意外“降息”，信號意義重大

　　2019年11月5日，央行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，基本持平于4035億元的到期量，但操作利率（1年期）從3.3%下調至3.25%，下調5BP。這也是自2016年以來時隔近4年首次調降MLF利率。

　　央行意外“降息”，反映出當前穩增長仍是政策的首要目標。10月官方PMI大幅走低，制造業投資持續低迷，經濟仍有下行壓力，資本回報率回落后，有必要降低實體經濟融資成本。此外，全球經濟貿易持續減速，世界主要經濟體的PMI增速下滑明顯。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，對全球貿易的擔憂已達到了前幾十年的峰值的近10倍，并可能令今年世界經濟增長率降低約0.75個百分點。整體外需的下滑對我國國內經濟造成主要拖累。

　　信號意義重大，關注后續央行操作。盡管當前MLF操作量并不大，利率僅小幅調降，但傳遞出來的信號意義強烈。10月LPR保持穩定，主要由于銀行負債成本制約。我們宏觀團隊認為，在短期經濟增長觸及政策底線、穩增長壓力較大的形勢下，央行下調定價基準MLF利率來引導LPR調整更具時效性，能更快達到降低實體融資成本，穩就業、穩投資的目的。11月20日LPR將進行第四次報價，央行11月初下調MLF利率，信號意義重大，建議關注后續央行操作。

　　二、全球降息潮打開央行貨幣政策的寬松空間

　　（一）回顧2019年至今的全球降息潮

　　在全球經濟增速放緩、貿易摩擦升級，民粹主義抬頭以及地緣政治沖突等多種風險事件頻發的大背景下，2019年初至今，先后已有30余個國家或地區的央行宣布了不同程度的降息。尤其是美國和歐元區兩大經濟體相繼開啟降息模式，本輪以新興市場國家率先啟動的“抗衰退”式降息潮得到進一步加強。

　?。ǘ┪覈胄袣v次降息幾乎均處于美聯儲降息周期

　　2019年7月，美聯儲繼2008年金融危機后首次降息25個基點；2019年9月，美聯儲再度如期降息25個基點，盡管分歧有所加大，但于2019年10月，美聯儲繼續降息25個基點至1.50%—1.75%，為年內第三次降息。盡管10月非農數據好于預期，新聞發布會上鮑威爾表示未來經濟仍將溫和增長，市場預期此舉暗示短期的降息周期或將暫停。但隨后ISM公布的數據顯示，10月份美國制造業PMI錄得48.3，較9月份的47.8有所改善，但仍低于預期的49.1，且連續第三個月低于50榮枯線。

　　考慮到全球經濟增長動能不足，美國經濟也邊際走弱，疊加美國白宮的政治訴求，預計美聯儲仍有降息動力。我們在《聯訊策略專題：從歷次降息周期看大類資產配置》中指出，美聯儲降息對A股的影響主要以下三個傳導途徑：

　　1．第一個途徑，美聯儲降息利好美股、提升全球風險偏好，外資中長期持續流入可期。根據對歷史上北上資金短期加速凈買入A股時點的回溯，全球風險偏好的上揚、美股的提振以及人民幣匯率的走強，均有助于提振外資凈流入A股的規模和速度。疊加11月MSCI擴容在即，短期被動資金有望超400多億元，加上潛在主動資金后有望超2000多億元。

　　2．第二個途徑，美聯儲降息有利于打開中國政策寬松的空間。事實上，觀察近40年來我國央行降息的背景幾乎均處于美聯儲貨幣政策的寬松周期。11月，央行意外下調MLF操作利率，實際上符合歷史規律。

　　3．第三個途徑，美聯儲降息表明美國經濟或全球經濟面臨不小的下行壓力。但鑒于全球經濟增長內生動能的減弱，和對債務的依賴性提升，當前經濟對利率的變化也愈發敏感，這或倒逼貨幣政策的寬松力度。

　　三、降息后A股將有大行情，哪些板塊占優？

　?。ㄒ唬┗厮?008年以后央行的降息周期

　　過往數據表明，歷次央行降息后，A股將有大行情?；蛟S遲到，但未曾不缺席。本文以回溯歷史數據的方式來繼續闡述，在2008年以來央行三輪降息周期中，市場如何演繹？哪些板塊會具有相對優勢？試圖為投資者在把握新一輪的降息行情中提供一定的參考和借鑒。

　　考慮到數據的可比性，本文我們主要考慮2008年以后央行降息周期中行業板塊的表現，以試圖挖掘在降息落地后相關受益板塊的投資機會。

　　2008年以來，央行的降息周期大致可分為三輪：

　　第一輪降息：2008.9.16-2008.12.23，經歷5次降息后，1年期人民幣貸款基準利率從7，2%下降至5.31%；

　　第二輪降息：2012.6． 8-2012.7． 6，經歷2次降息后，1年期人民幣貸款基準利率從6.31%下降至6.00%；

　　第三輪降息：2014.11.22-2015.10.23，經歷5次降息后，1年期人民幣貸款基準利率從5.60%下降至4.35%。

　　從2008年以來歷次降息中主要板塊的表現來看，央行降息后，上證綜指率先有所反應，但隨后中小板和創業板的表現明顯好于上證綜指，尤其是創業板開市后，在后兩輪降息周期中均獲得相對最高的收益率。數據顯示，在歷年首次降息后，前一個月，前三個月以及前六個月的時間內，創業板指相對上證綜指的超額收益率平均值分別達到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　從2008年以來歷次降息中行業的表現來看：非銀金融、公用事業、建筑材料以及醫藥生物板塊在首次降息后率先啟動；在首次降息后半年內，建筑材料、建筑裝飾、房地產、國防軍工以及傳媒板塊的累計漲幅領先。

　　3.1 第一輪降息周期： 2008.9.16-2008.12.23

　　2008年是全球資本市場動蕩不安的一年，美國次貸危機蔓延至全球引發了金融風暴。盡管A股了2007年的牛市實現了開門紅，但在次貸危機不斷升級、汶川地震、BDI指數暴跌等多重利空下，2008年的A股幾乎呈現出單邊下行的走勢，上證綜指從6000多點回到了1000多點。

　　經濟數據的急轉直下也引發宏觀政策的大幅調整，從上半年的“一緊雙防”逆轉至9月后接連出臺的“5次降息、4次降準”，隨后，2008年11月9日，國務院常務會議進一步提出“四萬億”投資計劃。

　　降息之初，市場整體仍呈現普跌的格局，前一個月僅房地產板塊收漲3.45%。隨著時間的推移，市場行情才開始逐漸顯現。在首次降息后六個月的時間內，多數板塊收漲，其中以建筑建材、電氣設備、房地產、軍工和醫藥板塊領漲兩市。

　　3.2 第二輪降息周期：2012.6． 8-2012.7． 6

　　2012年A股走出了“N”型走勢，年初隨著美股的走高以及國內降準的實施，A股一度上揚，但3月的兩會首次調降GDP指標至“8”以下引發了市場對經濟衰退的擔憂，A股開始接連震蕩下挫。伴隨著經濟指標的全面快速下行，2012年監管層采取了新一輪的經濟刺激政策，其中包括2次降準、2次降準，財政政策拉動的基建投資也再度發力。

　　從市場表現來看，降息似乎并未對市場整體的下跌格局有所動搖，僅醫藥生物板塊在首次降息后六個月的時間內均獲得正收益，顯現出明顯的抗跌屬性。建筑建材、公用事業、食品飲料、房地產以及非銀金融板塊在首次降息之初表現較好，在后六個月的時間跌幅也相對較小。

　　3.3 第三輪降息周期：2014.11.22-2015.10.23

　　2014年上半年A股走勢平平，至此A股已從2011年來展開了五年的熊市。年初，IPO重啟、新三板的擴容對市場造成“分流效應”，隨后多重利好陸續出臺，從允許私募基金入市、滬股通開通，到定向降準的提出，再到“新國九條”發布，但上述諸多政策僅對市場激起少許漣漪，卻未產生持續性的影響。從經濟數據來看，2014年的各項指標加速下滑，國際原油價格也出現了暴跌。貨幣政策于2013年的“錢荒”開始逐漸轉向，從2014年上半年的定向降準到年末“超預期”的全面降息。

　　從市場表現來看，11月21日的央行降息直接引爆了市場行情，以兩融為代表的杠桿資金的入場也助推了這波年末牛市。行業板塊呈現普漲，非銀、銀行、建筑裝飾、鋼鐵以及公用事業板塊率先啟動，到首次降息后半年的時間內，TMT、建筑裝飾、機械設備、軍工等板塊領漲兩市。

　?。ǘv次央行降息后市場的規律總結

　　回溯歷史數據，首次降息后市場呈現出以下幾個規律：

　　1、過往數據表明，歷次央行降息后，A股將有大行情?；蛟S遲到，但未曾不缺席。貨幣政策的放松往往還伴隨著其他利好政策的同時出臺，此外，宏觀政策意圖在于調節控制經濟的運行，在相對寬松的政策下，投資者預期改善使得“市場底”往往介于“政策底”和“經濟底”的之間出現。

　　2、三輪降息后，股指反彈的啟動時點并不確定，我們認為這主要和此前市場對于貨幣政策是否轉向的預期、當時經濟基本面的改善情況以及其他政策的配合力度息息相關。

　　3、歷史數據表明，首次降息后，A股的在6個月內上漲的概率以及累計漲幅要大于前1個月和前3個月內的情況，再次說明貨幣政策傳導至“市場底”有一定的時滯。

　　4、從主要板塊表現來看，央行降息后，上證綜指率先有所反應，但隨后中小板和創業板的表現明顯好于上證綜指，尤其是創業板開市后，在后兩輪降息周期中均獲得相對最高的收益率。數據顯示，在歷年首次降息后，前一個月，前三個月以及前六個月的時間內，創業板指相對上證綜指的超額收益率平均值分別達到-9.11%，3.78%以及29.37%。

　　5、從歷次降息后行業的表現來看：非銀金融、公用事業、建筑材料以及醫藥生物板塊在首次降息后率先啟動；在首次降息后半年內，建筑材料、建筑裝飾、房地產、國防軍工以及傳媒板塊的累計漲幅領先。

　　四、把握降息行情，非銀、“穩增長”板塊有望率先爆發

　　央行超預期下調MLF利率，打消了市場此前對貨幣政策的擔憂。從行情演進的角度看，若貨幣政策徹底轉向，市場短期的猶豫預計會隨著政策寬松空間的打開而逐步消散，行情有望繼續綻放，并向更有廣度、更全面的方向延伸，形成全面開花局面。

　　在板塊配置上，我們認為：

　　1、風格上，降息初期藍籌股或率先表現，隨后中小創明顯占優；

　　2、非銀金融板塊在后兩輪首次降息后率先爆發，在本輪降息周期中也有望獲得顯著的超額收益；

　　3、逆周期政策持續推進下，“穩增長”板塊有望發力，建議關注與基建相關的建筑建材、公用事業，低估值耐用品產業鏈如汽車、家電等，以廚電為代表的地產竣工鏈。

　　4、央行降息仍意味著經濟增長壓力大，醫藥生物板塊在歷次降息周期中表現穩健，在經濟衰退的過程中具有明顯抗跌屬性。

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責任編輯：王帥