科創(chuàng)板估值戰(zhàn)：企業(yè)到底值多少錢誰說了算？

　　李思

　　很多人批評(píng)說，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)錯(cuò)過了一大批優(yōu)秀的科技企業(yè)，也使得另一批科技企業(yè)因?yàn)槿狈Y本的支持而錯(cuò)過了發(fā)展的機(jī)遇期。

　　國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)被批評(píng)對(duì)科技類企業(yè)并不友好，因?yàn)榭萍计髽I(yè)們?cè)诠I(yè)時(shí)代的財(cái)務(wù)報(bào)表下，無法盈利，進(jìn)而無法體現(xiàn)價(jià)值。無法達(dá)到A股上市條件只能選擇遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。

　　現(xiàn)在，科創(chuàng)板來了，為這些企業(yè)的IPO和并購(gòu)提供了基礎(chǔ)。

　　科創(chuàng)板開啟之際，中介機(jī)構(gòu)提交的資料的質(zhì)量參差不齊，反映在疾風(fēng)驟雨推進(jìn)之下，我們各個(gè)環(huán)節(jié)的準(zhǔn)備情況。從監(jiān)管部門到中介機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)備上市的企業(yè)和投資者，恐怕很多準(zhǔn)備投身科創(chuàng)板的企業(yè)和投資人都沒有做好準(zhǔn)備。

　　IPO和并購(gòu)過程中，科創(chuàng)板企業(yè)估值問題，是最核心、也必須解決的問題。關(guān)于科創(chuàng)板的估值問題，正在成為機(jī)構(gòu)們必須攻克的第一個(gè)堡壘。

　　在這場(chǎng)戰(zhàn)役中，即將到來的大量未盈利的科技類企業(yè)的進(jìn)入，是很多機(jī)構(gòu)從來沒有遭遇的情景。

　　5月中旬，在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)管理與創(chuàng)新研究院的閉門會(huì)議上，激蕩科創(chuàng)板的估值問題，專家們給出了各自的答案。

　　不同情景的結(jié)論

　　企業(yè)值多少錢？

　　不同情景下結(jié)論是不一樣的。

　　中聯(lián)評(píng)估集團(tuán)副總裁魯杰鋼說，并購(gòu)、IPO，還是財(cái)務(wù)上做計(jì)量，都是不一樣的。

　　比如說，在并購(gòu)交易過程中，考慮一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，更多地基于目標(biāo)公司，收購(gòu)方能帶來什么效益，協(xié)同力等等。

　　如果IPO的話又不一樣了，比如科創(chuàng)企業(yè)的預(yù)計(jì)市值，這意味著二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。“在A股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)，同樣的企業(yè)，價(jià)值預(yù)期是不一樣的。”魯杰鋼說，此外還有觀念假設(shè)的問題，同一家企業(yè)，對(duì)不同的投資方來講，價(jià)值也是不同的。

　　科技企業(yè)的估值，還要考慮在企業(yè)所處的發(fā)展階段。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，成熟企業(yè)的估值方法在實(shí)操中并不適用。

　　目前，對(duì)于初創(chuàng)成長(zhǎng)的企業(yè)來說，很多方法偏理論，實(shí)務(wù)操作過程中有各種各樣的難度。

　　比如說，對(duì)于流行的可比公司方法，在應(yīng)用時(shí)很容易走入誤區(qū)。熱門的半導(dǎo)體行業(yè)就是一個(gè)案例，美國(guó)等一些國(guó)家的半導(dǎo)體行業(yè)相對(duì)進(jìn)入成熟階段，而中國(guó)還在高成長(zhǎng)階段。“不同的國(guó)家，估值指標(biāo)，對(duì)比的指標(biāo)肯定不太一樣。”

　　現(xiàn)在，估值做成一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字已經(jīng)越來越不適合了。魯杰鋼認(rèn)為，在證券、國(guó)資等很多系統(tǒng)中，都希望把投資做成準(zhǔn)確的數(shù)字。但是，從評(píng)估機(jī)構(gòu)的角度，希望能夠更多的強(qiáng)調(diào)對(duì)被評(píng)估的企業(yè)多做一些敏感性分析。“作為中介機(jī)構(gòu)，希望為交易雙方提供參考，從原本的單一值，變?yōu)樘峁┮粋€(gè)區(qū)間值。”魯杰鋼稱。

　　技術(shù)資產(chǎn)與公司估值

　　劉正平的公司從事技術(shù)轉(zhuǎn)移和技術(shù)商業(yè)化的服務(wù)，他們可以被認(rèn)為是一群“技術(shù)投行家”。他們的業(yè)務(wù)中，對(duì)技術(shù)價(jià)值的評(píng)估是一個(gè)核心問題。劉正平是科威國(guó)際技術(shù)轉(zhuǎn)移公司常務(wù)副總經(jīng)理。

　　劉正平稱，本質(zhì)上，技術(shù)價(jià)格由技術(shù)供給和技術(shù)需求的動(dòng)態(tài)變化決定的。但從實(shí)際來看，技術(shù)作為一種特殊的商品，其價(jià)格的確定遠(yuǎn)比普通商品復(fù)雜，這來自技術(shù)的復(fù)雜性和新技術(shù)未來市場(chǎng)的不確定性。

　　重大的新技術(shù)總是在實(shí)質(zhì)性發(fā)展之后才被大家認(rèn)識(shí)，從充滿漩渦、撲朔迷離的早期技術(shù)的大海中識(shí)別，發(fā)現(xiàn)工業(yè)應(yīng)用前景和商業(yè)價(jià)值的新技術(shù)，并評(píng)估其價(jià)值，對(duì)所有技術(shù)經(jīng)理人來說是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。

　　普華永道中國(guó)評(píng)估咨詢服務(wù)合伙人黃笑臨，在工作中會(huì)遇到在財(cái)務(wù)上如何計(jì)量這些資產(chǎn)的價(jià)值。

　　黃笑臨說，技術(shù)資產(chǎn)是以信息形式存在的知識(shí)型資產(chǎn)，技術(shù)含量越高，覆蓋的應(yīng)用場(chǎng)景越廣泛，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值也越高。

　　除了幾種主流的技術(shù)評(píng)估方法外，技術(shù)資產(chǎn)的評(píng)估也與時(shí)俱進(jìn)，涌現(xiàn)出一些新型的評(píng)估方法，比如實(shí)物期權(quán)法和綠地法。

　　黃笑臨說，在企業(yè)面臨不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，技術(shù)戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略決策的重要一環(huán)，實(shí)物期權(quán)法將技術(shù)的價(jià)值和企業(yè)戰(zhàn)略決策聯(lián)系起來，凸顯技術(shù)在不確定性環(huán)境下的價(jià)值。

　　綠地法，則是從創(chuàng)業(yè)的角度出發(fā)，通過分析依托技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值來揭示技術(shù)本身的價(jià)值。這種方法的應(yīng)用突破了技術(shù)評(píng)估的范疇，從而考驗(yàn)評(píng)估顧問對(duì)于創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力。這些都是為了新經(jīng)濟(jì)體貼身打造的新型評(píng)估方法。

　　由于劉正平的公司，也會(huì)持有一些科技公司的股份，當(dāng)要退出這些公司時(shí)，就會(huì)從技術(shù)的價(jià)值問題，變成一個(gè)公司價(jià)值的問題。

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心課題是如何估算未來的現(xiàn)金流。不過，對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型公司，尤其是產(chǎn)品尚未完成研發(fā)，或產(chǎn)品剛進(jìn)入市場(chǎng)的公司，“估算未來的現(xiàn)金流是非常困難甚至是無法完成的一項(xiàng)任務(wù)。”劉正平說。

　　在實(shí)踐中，劉正平的方式是：先以技術(shù)價(jià)格為基礎(chǔ)，估算這些企業(yè)技術(shù)的價(jià)值，未來的收益，再進(jìn)行糾正。

　　從估值到博弈

　　黃笑臨的發(fā)現(xiàn)是，資本市場(chǎng)給予了“硬科技”企業(yè)更高的估值水平。技術(shù)的價(jià)值對(duì)于這些“硬科技”企業(yè)來說，顯然扮演了重要角色。

　　技術(shù)的復(fù)雜性和新技術(shù)未來市場(chǎng)的不確定性構(gòu)成了主要的障礙。但如何評(píng)估這個(gè)技術(shù)？

　　清華大學(xué)全球產(chǎn)業(yè)研究院提出了TUMC模型，這是一個(gè)關(guān)于產(chǎn)業(yè)成功和新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)化成熟度的模型。

　　這個(gè)模型是基于清華大學(xué)楊斌教授和朱恒源教授提出的戰(zhàn)略節(jié)奏理論。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)環(huán)境下，如何制定戰(zhàn)略的框架。

　　清華大學(xué)全球產(chǎn)業(yè)研究院首席研究員宋德錚稱，TUMC產(chǎn)業(yè)成熟度評(píng)估模型的四個(gè)維度是，技術(shù)（Technology）、用戶效用（userUtility）、市場(chǎng) （Market）和產(chǎn)業(yè)鏈（industryChain）。

　　TUMC是一個(gè)成長(zhǎng)性的模型。從這個(gè)模型里判定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，為技術(shù)創(chuàng)新者的發(fā)展戰(zhàn)略提供了一個(gè)思路。

　　比如說，產(chǎn)業(yè)鏈維度上，一個(gè)新技術(shù)要生存，必須突破兩個(gè)節(jié)點(diǎn)。首先，必須嵌入到已有的產(chǎn)業(yè)中，或是找到已有產(chǎn)業(yè)的替代品。當(dāng)市場(chǎng)上越來越多參與者進(jìn)來，就會(huì)開始有一個(gè)專有價(jià)值鏈要素出現(xiàn)，這是第二個(gè)節(jié)點(diǎn)，慢慢形成新的產(chǎn)業(yè)鏈，新興產(chǎn)業(yè)就誕生了。

　　醫(yī)藥領(lǐng)域是創(chuàng)新的重點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來將有一群這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)上市。不過，醫(yī)藥領(lǐng)域非常特殊，很多投資下去十?dāng)?shù)年可能都不會(huì)成功商業(yè)化，亦是估值的難點(diǎn)領(lǐng)域。

　　北京大學(xué)藥學(xué)教授、凱熙醫(yī)藥創(chuàng)始人曾慧慧提出了一個(gè)三層次的估值方法。

　　她把現(xiàn)有的生物醫(yī)藥企業(yè)主要是可分為三類，分別是原始創(chuàng)新企業(yè)、創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)、科技產(chǎn)品企業(yè)。雖然三類企業(yè)都能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但是不同層級(jí)的企業(yè)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的駕馭能力不同，其所涉及的交易模式也不同。

　　曾慧慧認(rèn)為，在醫(yī)藥領(lǐng)域，真正的創(chuàng)新都是原始創(chuàng)新企業(yè)推動(dòng)的，這種企業(yè)擁有駕馭其所在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的能力。

　　在創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，可以通過技術(shù)能力不斷地跟進(jìn)最新的進(jìn)展，并且可能獲得一部分的利益。可是在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，除了Top5的企業(yè)外，其它企業(yè)是沒有商業(yè)機(jī)會(huì)的。

　　第三類科技產(chǎn)品企業(yè)，是把產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為商品。這類企業(yè)只有通過商業(yè)方法，通過其它的方面切入，賺快錢。

　　處于不同層級(jí)的創(chuàng)新企業(yè)，后續(xù)的駕馭能力是不同的。對(duì)醫(yī)藥企業(yè)來講，做不同級(jí)別的藥物，意味著不同的交易模式。

　　盡管有著較為系統(tǒng)的框架，但在高特佳執(zhí)行合伙人范大龍看來，估值“術(shù)”的層面不是最重要的。他認(rèn)為，估值問題的實(shí)質(zhì)，一方面是發(fā)現(xiàn)價(jià)值本身，另一方面是人與人的心理博弈。

　　他說，盡管說，投資是在不確定性中尋找確定性，但不確定性太大，就沒法做價(jià)值投資，于是投資在“道”層面的理念被全部推翻。“估值最根本的方法是徹底了解這家公司。這家公司最重要的就是企業(yè)家。所以投資最重要的是看人，看人就變成千人千面。”范大龍說，“一切都是價(jià)值觀、機(jī)制的勝利，歸根結(jié)底都是人的勝利”。

　　回歸商業(yè)本源

　　無論如何估值，最重要的還是公司本身。

　　南開大學(xué)金融發(fā)展研究院教授、院長(zhǎng)田利輝提出了公司治理的重要性。他說，公司治理創(chuàng)造價(jià)值。“科創(chuàng)板除了提供資金支持以外，更是給這些企業(yè)內(nèi)部的合規(guī)提供了規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，這也是科創(chuàng)板的一個(gè)重大的意義。”

　　在良好的公司治理結(jié)構(gòu)下，在大家信任的基礎(chǔ)上，公司將獲得更多的資本。“好的公司治理的企業(yè)和差的公司治理的企業(yè)，將來的發(fā)展可能是天壤之別，”田利輝稱。

　　中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所首席研究員施煒稱，科創(chuàng)企業(yè)的估值主要有三種方式：對(duì)標(biāo)法、獨(dú)特性評(píng)估、成長(zhǎng)性評(píng)估。

　　不過，“估值問題的本質(zhì)是如何定義好公司。”施煒說，他還是華夏基石管理咨詢集團(tuán)領(lǐng)銜專家。

　　施煒提出了一個(gè)“企業(yè)的宿命”的概念。在他看來，企業(yè)的宿命由3個(gè)機(jī)制構(gòu)成。

　　其一是治理機(jī)制。對(duì)于科創(chuàng)型企業(yè)來說，“股權(quán)分散，治權(quán)集中”，“股權(quán)過于集中的企業(yè)不可能有未來”。其二就是激勵(lì)機(jī)制，要做一個(gè)偉大的事業(yè)，就要尋找長(zhǎng)期的合伙人，長(zhǎng)期的合伙人反映到股權(quán)上就是團(tuán)隊(duì)持股。其三是價(jià)值觀，文化機(jī)制。一個(gè)企業(yè)能不能長(zhǎng)大，可以從一開始的胚胎里面找到文化的源泉。不管這個(gè)企業(yè)創(chuàng)始人的性格怎樣差異。

　　施煒團(tuán)隊(duì)研究過幾百個(gè)上市公司，覆蓋了中國(guó)主要的大公司。他說，有的是儒家，像張瑞敏；有的是道家，像美的；有的是兵家，像華為的任正非，都是帶有文化色彩，把這些人共同的文化特點(diǎn)概括起來，文化一開始就是長(zhǎng)期主義的。“今天一些新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，可能是從文化來說，一開始就投機(jī)主義。這是中國(guó)幾十年來為什么很多企業(yè)科技上不能突破，最核心的問題。”“如果是長(zhǎng)期主義的企業(yè)一般都能成。”施煒說。

責(zé)任編輯：張國(guó)帥