央行政策： 信號淡去，變革漸來

　　程實 錢智俊

　　“世道必進,后勝于今?！倍嗄暌詠?，市場的舊視角習慣于盯住公開市場操作的數量規模，以分析央行政策走向。但是，2018年11月至今，這一數量信號在多個維度同步淡化，疊加2019年3月末至今的逆回購長期暫停，使得市場難以揣測央行心思，進而衍生出“政策轉向論”和“火線降準論”兩種對立的猜測。我們認為，公開市場操作（OMO）數量信號之變，并非央行立場之變，而是預示著OMO功能機制的新變革，并將帶動分析視角的新進化。

　　隨著近期貨幣市場利率頻繁低于OMO利率，央行迎來寶貴的政策窗口，可以通過適時下調OMO利率，修復貨幣政策傳導的價格信號，以取代粗放式的數量信號，為“利率并軌”進行前期鋪墊。面對這一窗口，央行料將緩步慎行，根據不同情境從容決定降準、降息（OMO利率）的次序和時點，以更好地平衡短期“穩增長”和長期“促改革”。同時，利率傳導的“調軌”和“順軌”料將加速推進，但是“并軌”不急于在年內完成。我們建議，在OMO功能機制的變革前夜，投資者需要適度修正舊視角，以更加深刻的改革視角解讀OMO的政策信號，從而準確地洞察央行的長短期施政思路。

　　一個異象，兩種猜測

　　近年來，OMO的規模逐漸成為市場判斷央行政策走向的重要依據。同時，眾多研究機構亦習慣憑借這一數量信號，前瞻存款準備金率、利率等其他政策工具的未來變動。但是，2018年11月至今，在“穩增長”布局和發力的關鍵階段，這一數量信號卻在三個維度同步淡化，使得央行心思看似變得難以捉摸：

　　第一，方向趨于模糊。2018年11月初至12月中旬，公開市場操作首先進入了一段長度罕見的暫停期。此后至2019年1月中旬，公開市場操作驟然發力，向市場密集注入大量流動性。1月12~18日單周的凈投放量就高達11600億元人民幣，創下歷史最高值。但是，隨后的操作方向又旋即掉轉，1月19~25日單周以及2月2~15日單周均出現了海量凈回籠，回籠規模分別位列史上第三、第五名，因此公開市場操作的方向信號不再明晰可辨。

　　第二，力度趨于溫和。一波三折的劇烈變化令政策方向模糊難解，正當市場希望從后續操作中再覓線索之時，近期的公開市場操作卻顯得異常謹慎溫和。2月下旬至今，資金凈投放量在零值附近雙向波動，保持兩側總體對稱，并無明顯的單邊趨勢；同時波動幅度大幅收窄，不僅小于2019年1~2月，亦遠小于上年同期（圖1）。由此，公開市場的力度維度也難以提供明確的領先信號。

　　第三，頻率趨于克制。力度不再大開大合之后，央行是否轉向了“小步快頻”模式、以頻率補力度呢？實證數據也否定了這一可能。以7天和14天逆回購為代表，近期伴隨公開市場操作力度的收窄，操作頻率也變得更加稀疏。如數據所示（圖2），2019年2~3月兩者共僅操作9次，不僅低于上年同期的12次，亦低于2019年1月單月的12次。此外，截至2019年4月12日，央行已經連續17個工作日暫停逆回購。由此可知，央行的公開市場操作正變得審慎克制。

　　隨著公開市場操作的數量信號越發模糊不清，部分市場參與者尚未警覺方法失效的可能性，而是先驗地推斷貨幣政策可能出現重大轉變，進而產生兩種流行的猜測。

　　一是“政策轉向說”。在2019年“兩會”之前，部分海外機構注意到2月的公開市場操作凈回籠加大，疊加1~2月中國金融數據企穩向好，因而推斷貨幣政策可能暫別“穩增長”目標，轉向階段性收緊。但是，“兩會”期間的政策信號表明，“穩增長”政策不會動搖，這一疑慮由此打消。

　　二是“火線降準說”。既然“轉向說”站不住，市場情緒自然倒向了對立的另一端。3月末至4月初，伴隨金融市場回暖和風險偏好提振，疊加逆回購的連續多日暫停，認為新一輪降準將在4月初迅速落地的聲音漸起，引得市場人心浮動，直到央行破例出面澄清，方才有所緩和。

　　告別“數量”，走向“價格”

　　跳出上述兩種猜測的窠臼，我們是否可以將質疑的目光瞄準分析方法本身？或許，并非央行心思更加難猜，而是公開市場操作的功能機制走向了新變革的臨界點，數量信號已經不再適用。因循這一思路，我們追根溯源，先來理清公開市場操作數量信號的有效性基礎。

　　數量信號只是暫時的替代品。在新的利率傳導機制下，價格型調控取代數量型調控是大勢所趨。為實現這一改革目標，未來的政策利率將大概率位于貨幣市場，央行通過公開市場操作對其進行直接的價格型調控。但是，2015~2018年上半年，中國貨幣市場利率逐漸大幅超過公開市場操作利率，形成了明顯的“利率落差”（圖3）。受此影響，公開市場操作利率實質上失去了調節功能。無論公開市場操作利率小幅上調或下調，對于貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低于市場成本，因此流動性需求總是得到正向刺激。為了抑制由此產生的流動性過度釋放，央行不得不控制公開市場操作的凈投放量，以調節貨幣政策松緊，因而退化為數量型調控模式。長此以往，公開市場操作的數量信號，而非價格信號，成為市場關注的風向標。

　　修復價格信號正當其時。2018年下半年以來，隨著內外部政策環境的變化，數量信號的有效性基礎正在發生動搖，為修復和強化價格信號創造了政策窗口。

　　第一，“利率落差”收窄甚至逆轉。2018年7月至今，隨著多輪降準落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場利率趨近于公開市場操作利率，并越來越頻繁地低于后者。

　　在此情境下，一方面，若不調整公開市場操作利率，則擴大公開市場凈投放量將不再必然等同于注入流動性，甚至可能發揮相反作用。因此，央行不得不更加審慎地使用公開市場操作，導致數量信號在方向、力度、頻率上的同時淡化。另一方面，在“利率落差”趨零之際，若能順勢調降公開市場操作利率，則能最大化其對貨幣市場利率的影響，從而修復價格信號的調節功能。

　　第二，“利率并軌”重要性上升。兩會以來的政策動態表明，央行將利率市場化改革視為降低民營、中小企業融資成本的治本之策，因此“利率并軌”仍將穩步推進，不會因“穩增長”而阻斷。通過調降公開市場操作利率修復價格信號，既能夠完成“利率并軌”的前期鋪墊，又將助力“穩增長”加碼，將是2019年貨幣政策的關鍵平衡點之一。

　　“價格時代”，路在何方？

　　把握OMO“數量時代”向“價格時代”的轉變，便不難理解央行的長短期政策意圖。我們認為，當前公開市場操作的數量信號雖然模糊，但是央行的政策立場依然穩健篤定。由于當前流動性已經穩定于合理充裕狀態，央行正在有意識地緩步慎行，一方面避免導致短期通脹壓力和金融市場過熱，另一方面則是為把握上述機遇，為長期的機制改革鋪路。有鑒于此，我們對未來貨幣政策的走向做出兩大判斷：

　　其一，降準、降息尚待相機抉擇。由于當前貨幣市場利率和民間借貸利率均位于低位，市場流動性相對充足，因此央行具有適宜的政策空間，根據不同情境從容決定降準、降息（OMO利率）的次序和時點。

　　情境一：在未來繳稅、MLF到期等因素的共振下，若出現流動性短期緊缺并推動貨幣市場利率反彈，則將大概率先行降準，以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。我們認為，下一個可能出現這一情景的時點是6月份。

　　情景二：如果貨幣市場利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準，以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。相應地，央行有望擇時先行調降OMO利率，以優先完成結構變革，使OMO從“數量時代”轉向“價格時代”。

　　其二，“利率并軌”仍需前期鋪路。從當前國情來看，根據價格信號傳導的路徑不同，“利率并軌”可能有兩種模式。一種是“初級模式”，以LPR（貸款基礎利率）引導信貸利率，結構簡單但是政策傳導遲緩低效。另一種是“高級模式”，即構建“OMO利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸利率”的傳導鏈，結構復雜但是傳導靈敏高效。

　　正如我們此前《中國利率并軌“三步走”》一文所指出，考慮到政策有效性和對復雜金融體系的支持性，第二種模式更為可能。但是，要完成第二種模式的“利率并軌”，需要先完成“調軌”（修復OMO價格信號），和“順軌”（完善債券收益率曲線）。2019年，伴隨著金融市場擴大開放、債市發展提速，以及可能的OMO利率調降，“調軌”和“順軌”將加速推進，但是在年內“難盡全功”。由此，2019年將是“利率并軌”的鋪路年和蓄力年，而非實施年和成果年。不宜對“并軌”落地有過早的預期，而更應密切關注“調軌”和“順軌”所帶來的系統性變化。

　?。ǔ虒嵪倒ゃy國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經濟學家）

責任編輯：李鋒