基金經理來信：創業板還有沒有春天？

 

　　來源：小基快跑　

　　“現在股市的感覺像是在冬天，既然冬天已經來了，春天也就不遠了。

　　——劉士余

　　劉主席穩定市場的想法是明確的，但市場真相信有春天嗎？

　　不少投資者是懷疑的，股市連續下跌已使得市場情緒非常悲觀，讓人感覺內憂外患，各種困難難以克服，未來是否還有機會根本看不到．．．因此劉主席講話后市場仍延續下行。

　　去杠桿是股市持續下跌的本質原因

　　那么，究竟是什么原因導致市場持續下行？

　　從表面來看，是中美貿易戰對中國經濟以及市場情緒產生了較大的沖擊。更本質的原因，是去杠桿政策帶來的陣痛。

　　08年以來，中國經濟靠著過度舉債的發展模式實現了近10年的經濟繁榮。10年間每次經濟下行，都是通過大幅舉債來緩解短期的經濟問題，中國經濟當前非金融部門總負債率達到GDP的250%，相比08年的水平翻了一倍，已經和美國次貸危機以前的水平相當，繼續大幅舉債的老路已經走不通了。

　　因此，17年以來政府以去杠桿收貨幣政策解決巨額債務問題，而還債的時候，也必然會導致經濟增速的下行，企業盈利的下降和市場的陣痛。從A股上市公司三季報可以看出，企業盈利自17年以來持續下行。

　　創業板指數正在發生積極的變化

　　創業板與主板一樣處于回落過程，但進一步分析發現，創業板指（399006）正在發生積極的變化。

　　1 創業板指三季報增速回落，尾部風險加速出清

　　創業板指三季報整體凈利潤增速為2.7%，相比中報繼續回落。全面分析創業板指內全部個股的盈利情況發現，創業板指盈利下行源于部分成分股虧損規模較大，拖累整個板塊盈利增長。其中虧損幅度前三個股為：堅瑞沃能、宜通世紀和盛運環保。

　　我們曾在創業板指中報分析中談到，部分存在重大風險個股預計將在年內大概率被調出成分股，而從10月創業板指最新成分股調整來看，以上虧損最大的3支股票均被調出成分股。

　　注：創業板指數每個季度調整一次成分股，調整頻率為A股主流指數最高

　　因此，前瞻地看，以創業板指最新成分股進行分析更為客觀。

　　若以最新的成分股來看，創業板指前三季度凈利潤為450億，盈利增速達15.5%，盈利增速接近歷史均值水平。

　　且更為重要的是，風險個股的虧損規模和股票數量已顯著下降，對板塊盈利負向拉動的力量正在逐步減弱。

　　具體來看，成分股中仍有5支個股虧損，相對調整前的8支虧損有所減少；同時，虧損的總規模為8億元，較調整前的虧損45億元大幅減少。

　　大幅虧損個股的剔除，正在加速尾部風險的出清，創業板指的內部結構得到持續優化，進一步回歸歷史正常水平。

　　創業板指當前成分股中5只個股三季報虧損

　　從結構上看，業績的兩極分化延續了中報中的趨勢，龍頭業績更優，部分小市值個股仍存在較大風險。

　　創業板指100支成分股中：

　　30支200億以上股票中位數增速30%，維持較高的增速水平；

　　100億以下股票29支，中位數增速4%；

　　可以看出，尾部個股負增長顯著，大幅拉低板塊增長。

　　從創業板指三季報的業績來看，總體盈利仍處于從17年Q4的-39.7%穩步回升的過程中，基于創業板指數每季度調整一次成分股的高頻率，板塊尾部個股風險將加速出清，明年隨著中國宏觀經濟的企穩回升，相信創業板指公司的盈利水平將進一步修復。

　　2 估值首次與納斯達克指數接軌

　　8-10月以來，在中美貿易戰持續加劇，以及美國股市拐頭向下，投資者擔憂美股歷史上最長牛市可能終結的情緒帶動下，全球股市暴跌，A股市場也進行了大幅調整，創業板指在此輪調整中創下了歷史估值新低，當前創業板指動態市盈率為28.3倍。

　　橫向比較，創業板指相對滬深300的相對PE已到歷史最低水平；

　　同時，與海外科技龍頭指數納斯達克100指數相比，創業板指相對納指100的相對PE從15年創業板泡沫時期的7.6倍調整到當前的1.1倍，相對估值首次與納指100接軌，創業板指已經不再比海外“貴了”。

　　回顧美國納斯達克指數2000年泡沫破滅后，板塊長期估值中樞穩定在30-40倍之間。

　　對比當前的創業板指，在經歷3年多，超過70%的調整后，當前估值PE（TTM）為28倍，估值水平已創歷史新低，泡沫充分出清，無論是相對國內大盤指數還是相對美股納指，創業板指當前位置已經具備較高的吸引力了。

　　政策底已現，市場底已不遠

　　10月18日在上證指數跌破2500點，創下近5年來新低，市場信心崩塌之際，中央罕見的出手了政策組合拳。

　　10月19日國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士余、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體采訪。劉鶴副總理采訪時回答針對呵護民營資本活力、應對股權質押風險、鼓勵并購重組，以及優化“去杠桿”配套政策等市場關切的問題做出了積極回應。

　　繼10月1日新版個稅法實施，起征點從3500元上調至5000元，10月20日公布的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》進一步把教育、醫療、養老、住房等四個社會最為關注的民生問題列入個稅抵扣范圍。

　　11月1日，大大召開最高規格的民營企業座談會。從大大懇切的談話中，可以明確的看到，高層對民營企業所面臨的嚴峻挑戰有清醒的認識，也充分了解民營企業家的擔憂。

　　大大明確表示社會上否定、懷疑民營經濟的言論，比如“民營經濟離場論”是完全錯誤的，不符合黨的大政方針。同時在會議中強調“支持民企發展，絲毫不會動搖，支持民營企業走向更廣闊舞臺”，且提出了扶持民營企業的六大政策。

　　從高層這一系列政策動作可以明確感受到一點：中央對市場擔憂的問題非常清楚，更在動真格解決問題。

　　比如新版個稅法，相當于月薪1萬元以下基本上都免征個稅了，對于工薪階層而言，減稅的力度可謂誠意滿滿了。

　　比如扶持民營企業的六大政策，其中前兩個方面是：減輕企業稅費負擔、解決民營企業融資難融資貴問題。

　　由于增值稅是最大的稅種，融資問題今年以來愈發突出，正是民營企業最大的痛點，政策的實施將對民營企業構成實質性的利好。

　　從最高領導人的表態，以及決策層的一系列實質性政策的支持，呵護市場，解決企業擔憂的意圖非常明確，市場的“政策底”已現。

　　創業板的春天終將到來

　　回顧A股市場2000年以來的歷次熊市，可以發現： “政策底”、“市場底”、“企業盈利底”依次出現的特征非常明顯。

　　從10月下旬中央的密集表態可以看出，當前“政策底”已現；“市場底”的絕對底部點位一般難以準確判斷，尋底會是一個過程，但從投資的角度看，在企業估值已具備足夠吸引力之下，就應該逆向布局。

　　08年大熊市上證的最低點是1664，即便當時買入的成本在2000點，期間浮虧近20%，沒法買在市場最低點，但最終在09年的投資回報依然是很豐厚的，這筆投資也是成功的。

　　雖然我們無法準確判斷“市場底”的絕對點位，但從歷史規律上看，“政策底”與“市場底”的時間間隔一般并不遙遠。因此，在當前位置，雖很煎熬，但卻無須過于悲觀。

　　中國有全世界最勤勞、聰明、進取的國民，有著14億人口的全球最大單一消費市場，有著全球最完整的產業體系，有著1.7億受過高等教育或擁有專業技能的人才；

　　中國正處于新型工業化、信息化、城鎮化同步發展階段，人口紅利結束后，我們迎來了工程師紅利和城鎮化紅利持續釋放的時代，經濟發展潛力依然十足，這是任何國家都不具備的優勢。

　　以城鎮化為例，中國1978年中國城鎮化率是17.92%，現在是58.5%，相比發達國家的80%還有很大的空間。

　　過去十年，中國靠著過度舉債的經濟模式，走了一些彎路。而現在供給側改革，去杠桿，減稅降費，都走在解決巨額債務的正確道路上。

　　只要改革的決心不變，只要繼續堅持市場化，中國經濟未來充滿希望。

　　歷史規律告訴我們，沒有永遠的繁榮，也沒有永遠的衰退，只有永恒的周期輪回。我們相信國內經濟終將企穩回升，優秀的科技創新企業終將再次起飛，而創業板的春天終將到來。

　　祝投資順利！

　　本文作者：蔡志偉

　　融通創業板指數、融通深成指、融通巨潮指數基金經理

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責任編輯：常福強