A股歷次探底之路：政策底確認(rèn)，市場(chǎng)底還會(huì)遠(yuǎn)嗎

　　馳援民營(yíng)上市公司的相關(guān)政策正陸續(xù)落地。

　　最新的舉措便是10月25日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了險(xiǎn)資設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的通知。

　　近期，金融監(jiān)管層聯(lián)合發(fā)聲表態(tài)當(dāng)前股市估值處于歷史較低水平，積極穩(wěn)妥化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　目前，A股政策底是否已經(jīng)基本探明，市場(chǎng)底部還遠(yuǎn)嗎？

　　國(guó)信證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”三者之間確有明顯的時(shí)滯關(guān)系，同時(shí)尋底會(huì)是一個(gè)過程，絕對(duì)的底部點(diǎn)位無法判斷，更重要或許是要去判斷上市公司未來的生命周期是否夠長(zhǎng)、盈利能力是否夠強(qiáng)、夠穩(wěn)定，這決定了當(dāng)前股價(jià)和估值下權(quán)益資產(chǎn)是否具有很好的投資價(jià)值。

　　“政策底”

　　10月19日，是中國(guó)資本市場(chǎng)獲得監(jiān)管層“頂配”關(guān)注的一天。當(dāng)天，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴、央行行長(zhǎng)易綱、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清、證監(jiān)會(huì)主席劉士余就股票波動(dòng)發(fā)表看法。

　　劉鶴表示，股市的調(diào)整和出清，正為股市長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機(jī)會(huì)；促進(jìn)股市健康發(fā)展，一定要有針對(duì)性地推出新的改革舉措。

　　易綱表示，近期股市波動(dòng)主要受投資者預(yù)期和情緒影響，當(dāng)前股市估值已處于歷史較低水平。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清稱，加大保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度，允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。

　　證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，證監(jiān)會(huì)始終堅(jiān)持以改革開放創(chuàng)新為主線來穩(wěn)定和提振市場(chǎng)信心。

　　此后，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)及地方政府陸續(xù)出臺(tái)政策。這些政策包括，央行引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資；11家券商達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，引導(dǎo)資金支持各家券商分別設(shè)立若干子資管計(jì)劃，總規(guī)模1000億；險(xiǎn)資可以成立專項(xiàng)產(chǎn)品、將對(duì)參與上市公司并購(gòu)重組紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的私募基金提供備案“綠色通道”。地方國(guó)資旗下公司發(fā)行紓困專項(xiàng)債等以平穩(wěn)妥善化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。“梳理一行兩會(huì)主要負(fù)責(zé)人提到的金融市場(chǎng)改革的具體工作，將有十大政策禮包留待市場(chǎng)消化。”國(guó)盛證券投資顧問劉曉彤判定，利好一，私募資管產(chǎn)品允許滾動(dòng)續(xù)作，承接未到期資產(chǎn)；利好二，建立庫(kù)存股制度，上市公司回購(gòu)股份更便利；利好三，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革全面深化；利好四，股債并舉支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)；利好五，多舉措引資，為股票質(zhì)押紓困；利好六，理財(cái)子公司辦法落地，可直接投資股票；利好七，銀行將穩(wěn)妥處置股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；利好八，險(xiǎn)資將通過兩個(gè)途徑貫徹相關(guān)政策；利好九，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，支持民企發(fā)債融資；利好十，貨幣政策繼續(xù)增加信貸，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。

　　國(guó)信證券分析師燕翔認(rèn)為，從目前的監(jiān)管層表態(tài)和政策落地情況來看，“政策底”的確立應(yīng)當(dāng)說是比較確定的。

　　那么，市場(chǎng)底部還會(huì)遠(yuǎn)嗎？政策底與市場(chǎng)底存在怎樣的關(guān)系？

　　市場(chǎng)底還遠(yuǎn)嗎

　　拉長(zhǎng)時(shí)間來看，從2003年以來，A股市場(chǎng)歷經(jīng)多次市場(chǎng)調(diào)整，其中，有4次比較大的市場(chǎng)波動(dòng)，并出現(xiàn)上證綜指的歷史性“底部”。2005年6月，上證綜指跌到998點(diǎn)；2008年10月，上證綜指下探至1664點(diǎn)；2012年12月，上證綜指最低到1949點(diǎn)，在2016年，上證綜指底部出現(xiàn)在2638點(diǎn)。

　　從2001年6月“國(guó)有股減持”政策出臺(tái)時(shí)，上證綜指最高到2245點(diǎn)，到2005年6月最低跌到998點(diǎn)，四年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但股市指數(shù)卻被腰斬，中間雖略有反彈，但市場(chǎng)走勢(shì)總體向下，2005年是熊市的尾端。

　　2008年，A股再次迎來至暗時(shí)刻。在2007年抵達(dá)6124的歷史高點(diǎn)之后，A股在2008年連續(xù)下臺(tái)階。上證綜指從年初的5000點(diǎn)以上，接連跌破3個(gè)千點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，到9月就已跌破2000點(diǎn)。市場(chǎng)連續(xù)、幾乎不反彈的下跌，讓投資者重復(fù)經(jīng)歷“下跌、抄底、再跌、再抄底……”

　　在2012年，股市更是經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)一年的震蕩調(diào)整。自2011年上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)之后，A股市場(chǎng)就進(jìn)入一段長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的震蕩，大盤指數(shù)在12月4日曾經(jīng)跌到了1949點(diǎn)。到2013年時(shí)，這場(chǎng)底部磨底已經(jīng)持續(xù)了近3年。交投清淡，一些股票的市值回到10億以下，投資者的信心和耐心面臨極大地考驗(yàn)。

　　在2015年到2016年，上證綜指用了半年時(shí)間，由最高的5178點(diǎn)跌到2638點(diǎn)，跌幅高達(dá)46.59%。從2015年6月15日至7月9日，滬指從5178點(diǎn)下跌至3373點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)到28%；從8月18日至8月26日，滬指從4006點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，7個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)到26.7%。到了2016年初，在從1月04日至8月26日，滬指從3538點(diǎn)下跌至2638點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)到22.7%股指4個(gè)交易日4次向下觸及熔斷，多數(shù)個(gè)股一周跌百分之40%左右。

　　回顧歷史上A股的那幾次“至暗時(shí)刻”，國(guó)信證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，一是股市連續(xù)下跌就會(huì)使得市場(chǎng)情緒非常悲觀，讓人感覺內(nèi)憂外患下困難總是難以克服的，而未來機(jī)會(huì)又都是看不到的，如同當(dāng)下，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芎萌緢?bào)預(yù)計(jì)也不會(huì)太差，但對(duì)未來下行的預(yù)期已經(jīng)很悲觀；二是“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”三者之間確有明顯的時(shí)滯關(guān)系。一般情況下，“政策底”先于“市場(chǎng)底”出現(xiàn)，而“市場(chǎng)底”先于“基本面底”出現(xiàn)，領(lǐng)先的時(shí)間有時(shí)候會(huì)很長(zhǎng)，達(dá)到半年到三個(gè)季度。

　　民生證券策略團(tuán)隊(duì)也總結(jié)了2003年以來A股市場(chǎng)4次底部的特征發(fā)現(xiàn)，不過據(jù)其研究，政策底往往早于市場(chǎng)底約一個(gè)月，估值底早于盈利底約1-3個(gè)季度。

　　2005年政策底在4月底，早于市場(chǎng)底1個(gè)月：2005年1月24日財(cái)政部降低印花稅，2月16日保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)公布保險(xiǎn)資金入市有關(guān)規(guī)定，4月29日啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，IPO暫停。

　　2008年政策底在9月中旬，早于市場(chǎng)底1個(gè)多月；2008年4月24日財(cái)政部降低印花稅，9月19日政府推出三大救市政策。

　　2012年政策底在11月，早于市場(chǎng)底1個(gè)月；2012年6月20日證監(jiān)會(huì)放寬QFII持股比例限制，11月3日IPO暫停。

　　2016年政策底在1月，早于市場(chǎng)底近1個(gè)月；2015年7月證金公司“救市”，2016年1月7日交易所暫停熔斷，證監(jiān)會(huì)發(fā)布減持新規(guī)。

　　同時(shí)，民生證券策略團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，ROE與凈利潤(rùn)增速的見底時(shí)間高度一致，PE與PB的見底時(shí)間也高度一致。在2005年、2008年、2012年、2016年四次市場(chǎng)的底部時(shí)，不論以ROE還是凈利潤(rùn)增速見底作為盈利底，抑或以PE還是PB見底作為估值底，絕大多數(shù)情況下，估值底早于盈利底。以不同盈利底與估值底組合構(gòu)成估值底-盈利底時(shí)滯時(shí)，四次底部的時(shí)滯均值分別為6個(gè)月、8個(gè)月、5個(gè)月和1個(gè)月，平均為5個(gè)月。

　　“底部具體位置究竟在哪里事前確實(shí)很難判斷。”國(guó)信證券策略團(tuán)隊(duì)表示，尋底會(huì)是一個(gè)過程，絕對(duì)的底部點(diǎn)位無法判斷，更重要或許是要去判斷上市公司未來的生命周期是否夠長(zhǎng)、盈利能力是否夠強(qiáng)、夠穩(wěn)定，這決定了當(dāng)前股價(jià)和估值下權(quán)益資產(chǎn)是否具有很好的投資價(jià)值，如果是，那便值得擁有。

責(zé)任編輯：張國(guó)帥