游久游戲股東隱婚成被告，誰還在為虛假陳述民事責任制度背鍋？

　　近日，上市公司游久游戲（600652）公告稱，因公司第二三大股東結婚未及時披露，游久游戲遭到12名股民索賠2400多萬元。事件源于2015年1月，兩大合計持股近20%的股東登記結婚，依照法律，他們形成一致行動人關系，應當披露。但二人直到2016年1月才披露該事項。2017年4月中國證監會上海監管局對2人各予以30萬元罰款。

　　從現行法制的條文字面看，這的確有可能構成虛假陳述民事賠償。但其實質卻讓人感覺到一絲股民“碰瓷”的味道，以及現行“一刀切”的虛假陳述賠償制度的尷尬。

　　界定

　　根據《證券法》第八十六條“舉牌慢走規則”，上市公司持股5%以上的股東及其一致行動人增減5%以上的持股變動屬于應當披露的信息，以便市場投資者對公司治理格局有更為準確的認識。

　　游久游戲兩大股東不管出于什么目的“隱婚”，確系證券信息披露違規行為，但這對投資者的損害不能簡單理解為“侵犯知情權”，在現行法律框架下需要對照具體化規則來計算。

　　根據最高法院2002年制定的關于證券虛假陳述賠償的司法解釋，中國目前只承認誘多型虛假陳述，即謊報好消息。這導致股價虛高，投資者以虛高價格買入股票，在真相揭示后股價若下跌，則買入者可以就此差價索賠。這個規則自然是有道理的。然而在適用時，現實的紛繁復雜不容小覷。

　　一是信息本身的性質。虛增利潤、虛減收入、虛造合同或并購信息，都可歸入誘多型虛假陳述，但大股東結婚到底是利多還是利空，似乎說不清。說利多，可以講股東更團結，大家齊心一致。說利空，則可能表明股東之間失去制衡，內部人彼此勾結的可能性增強。既然看法不一，就不能說對市場有明顯的誤導作用。而從本案看，當公司公布二人結婚信息時，很快改變兩個月來的下跌趨勢轉而向上，表現優于大盤和板塊指數，似乎能反證隱瞞結婚和隱瞞利潤一樣，不是誘多型虛假陳述。

　　二是較長涉訴陳述期間其他因素對股價的影響不可忽視。本涉訴事項應當披露而未披露是在2015年1月，實際披露是在2016年1月12日，期間所經歷的正是2015年夏天的異常波動和2016年1月上旬“熔斷風波”。按照現行賠償規則，若法院完全不考慮市場的系統風險因素和公司的其他利好空因素（如業績盈虧），而只是做簡單推定的話，這就意味著：一個人若碰巧在2015年5月萬眾狂熱的期間高點買入游久游戲，在2016年1月熔斷血案之后賣出，并怪罪是被2015年1月大股東隱瞞結婚這一利空信息所致，那他是有能獲得買賣差價額的賠償。然而這顯然不甚合理，也未見得是法院所會接受的立場。

　　定位

　　我們還需要考慮的大背景是：2003年以來，中國證券虛假陳述民事賠償訴訟總體上是與證監會處罰聯動的。司法解釋規定，虛假陳述民事訴訟的提起必須以行政處罰或刑事判決為前置條件。這反過來導致實踐中，民事賠償判決成為行政處罰的機械反應。但二者的法律責任原理并不一致，行政處罰源于對法律規則的違反，而民事賠償則源于投資者損失與被訴行為之間的因果關系。

　　換言之，違反披露規則不自動等于造成投資者損失，例如即便是虛報利潤的惡性行為，在真相揭示前賣出股票的投資者，不僅不曾因此受損還可能獲利了。而司法進化的方向也正在于一點點細化辨析其中的因果關系。從實踐中看，山東高級法院判決的2004年銀座渤海案、2007年福建高級法院判決的福建九州案、2017年新疆高級法院生產建設兵團分院判決的中基健康案中，法院曾以大盤下跌、不利政策出臺等系統性風險和公司本身業績較差等因素，完全否認了被訴虛假陳述行為和投資者損害結果之間的因果關系。

　　與此同時，證監部門的處罰是否應當有限度也值得考量。處罰書顯示，由于當事人放棄了部分表決權，實際表決權合計只有16%不到，二人結婚并未導致公司控制權變更。當事人在持股上達成一致行動人關系，只是結婚的自然延伸，而不是為了實現收購、控制公司之目的而形成的商業聯盟。

　　退一步而言，本案涉及的事項即大額股份舉牌所對應的《證券法》第八十六條，并不在最高法院虛假陳述賠償司法解釋的列舉范圍內。可以講，把未披露一致行動人關系作為虛假陳述予以處罰，本身是證監會上海監管局執法擴張的結果。據檢索中國證監會網站，中國證監會第一次處罰單純的未披露一致行動人關系是在2017年5月，即本案做出處罰之后；網站上也未檢索到在本案之前，上海證監局有處罰同類行為的紀錄。

　　更可對照的是，與本案類似甚至更嚴重的案件并未被處罰。公開信息顯示，2012年四川某科技公司兩名董事W、G結婚，兩人與原董事老G（G之父）構成一致行動關系，合計持有公司24.3%股份，直到將近五年后才披露一致行動關系。

　　與本案相比，此案延遲披露時期更長、涉及持股比例更大，且G曾任董事會秘書、監事多年，W擔任公司總裁，二人理應對法律規則更為熟悉，總體上情節比本案更嚴重。但即便如此，上述人員只是收到深圳證券交易所監管函，要求充分重視吸取教訓。綜合考慮其實際危害性，對這一案例的處置較為適當，在考察情節更輕的案件之危害性時，值得參考。施加行政處罰的必要性，并非確然必要。

　　總之，股東因為結婚未披露而遭遇天價索賠的偶然案件，無論其最終輸贏如何，都足以推動對已經運行16年的證券虛假陳述民事責任制度的反思。

　　大體而言，一是法院可以也應當展開更為精細、個案化的辨識，確認其中的因果關系后再做責任追究。不要讓虛假陳述民事責任制度成為一些投資者“旱澇皆得”的“保險”制度。二是執法部門施加處罰前，可以在當前行政處罰-民事訴訟聯動的環境下考慮到更多的后續法律結果。

　　股東“隱婚”、又沒有其他明顯危害市場的情節，在特定制度背景下受到60萬元罰款已經不算輕，若還帶來2400多萬元的責任，難稱公平。盡管法院本身可能不會支持這一訴求，但這種訴訟折騰本身，既是一種社會資源的浪費，也給證券市場帶來了不安定因素。法律規則盡早予以完善細化，能減少缺乏法理面支持的無序的“碰瓷”式起訴。

　　（作者系中央財經大學法學院副教授）

責任編輯：張國帥