分散式股權結構下，因為有監(jiān)督成本，很多股東“搭便車”，缺少對經營者的監(jiān)督，導致經營者利用自身優(yōu)勢做出不利決策。這也是海星股份沖擊IPO時面對的最大質疑

　　近日，南通海星電子股份有限公司（以下簡稱“海星股份”）發(fā)布了最新版的招股說明書，擬在上交所首次公開發(fā)行不超過5200萬股新股，募集約4.7億元用于“高性能低壓化成箔擴產技改項目”等四個建設項目。

　　海星股份是怎樣的一家公司？對投資者是否有吸引力？從業(yè)績層面來看，海星股份近年來的業(yè)績保持著較高增長。不過，其控股股東高達89人引起了市場各方面的廣泛關注，并且還存在刻意隱瞞披露對賭協(xié)議的嫌疑。就此類問題，《投資者報》記者聯(lián)系并采訪海星股份，其董秘葛艷鋒對記者表示：“由于公司忙于上市事項的溝通，無法接受采訪。”

　　上市之前先分紅

　　起家于江蘇南通的海星股份成立已有20年，專注于從事鋁電解電容器用電極箔的研發(fā)、生產與銷售，是國內最早從事電極箔生產的企業(yè)之一。

　　根據(jù)海星股份招股說明書所披露的業(yè)績情況來看，2016年到2018年上半年，其營業(yè)收入分別為7.56億元、9.6億元和5億元，同比增長2.4%、27%及9.5%；凈利潤分別為7853萬元、9083萬元及7069萬元，同比分別增長5.7%、16%及61%。

　　這一業(yè)績情況，遠高于國內低壓化成箔龍頭上市公司華鋒股份。

　　除此之外，海星股份的現(xiàn)金流也較為充裕，2016~2018年上半年，其經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為8730萬元、1.38億元、1.07億元。

　　同期，海星股份的流動資產分別占總資產的66%、68.8%、68.7%，流動資產占總資產的比例呈持續(xù)上升趨勢，這說明公司的盈利質量及回款情況良好。

　　最重要的是，海星股份今年上半年的貨幣資金就有3.02億元，其中97%以上是銀行存款。大部分都可以“錢生錢”，數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海星股份光利息收入就達722萬元。

　　據(jù)了解，在海星股份擬通過IPO募資4.7億元之前，還實施了十分慷慨的分紅。2016年和2017年，海星股份先后實施分紅的金額為0.5億元和0.65億元，分紅的金額占當年凈利潤的67.57%、83.33%。

　　就此，有業(yè)內人士認為，海星股份將大部分利潤分給了股東，然后再借助IPO募資，這種做法也為海星股份引來了“圈錢”的質疑。

　　針對這樣的說法，海星股份并未向《投資者報》記者給出任何回應。

　　為何隱瞞“對賭協(xié)議”

　　近些年，風投機構參與企業(yè)IPO的現(xiàn)象已很常見。風投機構為保障自身利益，會與IPO企業(yè)或其實際控制人、股東簽訂對賭協(xié)議。倘若上市成功，企業(yè)和機構雙贏，機構后期從二級市場售股退出；倘若失敗，如果機構繼續(xù)看好企業(yè)，則繼續(xù)持股，反之則退出，但往往需要企業(yè)付出相應的回購條件。

　　海星股份就屬于風投機構不看好，最終選擇退出的公司。

　　具體來看，在海星股份計劃上市之初，公司在2013年3月22日做出《股東決定》，同意蘇州松禾成長二號創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）和深圳市瑞盈精選創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別以7000萬元、2500萬元增加公司注冊資本154.7萬元和55.24萬元，分別持有公司7%、2.5%的股份。增資完成后不到兩個月，公司就變更設立股份有限公司，向資本市場發(fā)起沖擊。

　　根據(jù)這兩家創(chuàng)投公司與海星股份實際控制人嚴季新、施克儉及發(fā)行人簽訂了《關于南通海星電子有限公司之投資框架協(xié)議書》（以下簡稱“《投資框架協(xié)議》”）約定，如果在2014年12月31日前未能完成上市工作，投資方有權要求嚴季新、施克儉回購其持有的南通海星電子有限公司部分或全部股權，回購價格以本次投資總額為基礎，并按照10%的年投資收益（按單利計算）支付給投資方。

　　最終，海星股份并未在約定時間完成首發(fā)上市的工作，于是兩家創(chuàng)投公司便選擇退出。此后，海星股份的股權架構重回原點。

　　但值得一提的是，對賭失敗這屬于正常現(xiàn)象，可海星股份卻未在上一版的招股說明書當中進行披露，公司為何要選擇隱瞞呢？《投資者報》記者就此問題采訪海星股份董秘，但對方并未給出相關回復。

　　集89位股東于一身

　　IPO常態(tài)化背景下，新股發(fā)行一度提速，但在發(fā)行提速的背景下，過會率卻日益走低。是什么原因導致這種情況？市場人士分析，其中最大的“攔路虎”就是業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力存疑和運作不規(guī)范，其中，因規(guī)范運作問題被否的企業(yè)中，有三分之一都與股權問題有關。

　　海星股份也與這“三分之一”的被否企業(yè)有相似的問題，那就是股權過度分散。

　　在公司的治理結構中，股權一般有三種分布結構：分散、集中和制衡。股權分散是指所有權與經營權基本完全分離，單個股東持股比例在10%以下。比如，第一大股東持股5%，第二大股東持股2%，第三大股東持股1%。

　　分散式股權結構的缺點是，因為有監(jiān)督成本，很多股東“搭便車”，缺少對經營者的監(jiān)督，導致經營者利用自身優(yōu)勢做出不利決策。

　　而海星股份的控股股東更高達89人，除了兩個股東擁有5%以上的股份，其他股東的股份都在5%以下。雖然海星股份兩位實際控制人嚴季新、施克儉簽署了一致行動協(xié)議，并通過77.13%的表決委托權對海星股份控制管理，但其經營的穩(wěn)定性和持續(xù)性還是受到了證監(jiān)會的質疑。

　　證監(jiān)會在其反饋意見中提出：“結合發(fā)行人《公司章程》的有關規(guī)定、公司權力機構的決策機制、管理人員的遴選、戰(zhàn)略決策、商業(yè)決定、日常經營管理等方面，就嚴季新、施克儉是否能夠實際支配發(fā)行人的行為，發(fā)行人實際控制權是否穩(wěn)定，并就報告期內發(fā)行人實際控制人是否發(fā)生變更，發(fā)行人實際控制人認定是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第12條的規(guī)定發(fā)表明確意見。”

　　就上述問題，《投資者報》記者也聯(lián)系海星股份董秘葛艷鋒，但并未得到回復。

　　此前有不少企業(yè)因為股權過度分散而被攔在了IPO的門前。如今海星股份的上市之路，是否也會因股權分散這一“攔路虎”終止？目前還只能打一個大大的問號。■

責任編輯：張國帥