深刻貫徹“十六字方針”,2017年經營業績超市場預期。公司在“研發先行、品牌驅動、渠道創新、供應保障”的方針指導下,重點品牌的新品系列銷售靚麗,其中佰草集2017年新品銷售占比上升至25.5%。對2016年追溯調整后,公司2017年實現營收64.88億元(+8.82%);凈利潤3.90億元(+93.95%)。剔除花王和Tommee Tippee 后的可比營收/凈利潤分別同增15.85%/97.82%。公司新品策略推廣有效,可比營收增長4年來首超銷售費用增速;推動2017年可比口徑凈利率提升2.9Pcts 至7.1%。

　　推出高行權條件股權激勵計劃,彰顯管理層信心強勁。公司推出目標強勁的股票期權激勵方案,核心看點如下:①核心高管買入金額較大。首次340萬份期權、價格35.75元,包括董事長在內的4位最核心高管買入超8200萬元。②考核指標較高:以2017年為基數,2018/19/20年收入增長23%/54%/92%、凈利潤增長41%/92%/156%(單增長和復合增長均可的概念)。③更看重長期目標的實現,體現在最后一期的占比達到50%(授權日后48到60個月、2020年指標)。2017年平安集團曾以38元/股完成49億的要約收購,持股提升至47.09%,亦代表了大股東對未來較高業績的強烈預期。

　　公司旗下品牌順應高端化、年輕化、專業化的美妝發展趨勢。佰草集完成產品體系梳理,穩定價格體系和品牌形象,定位高端順應美妝消費升級。重點品牌六神通過年輕化設計包裝,拉近與年輕消費者距離,并且拓寬覆蓋領域至身體護理,延續品牌影響力。憑借集團強大背書,公司旗下多個品牌專注藥妝、嬰童、護手、男士等細分領域拓展,從而獲得精準圈層的較高美譽度。

　　投資建議。自2016年底新管理層上任之后諸多積極變化正在發生,品牌力提升、費用結構優化等逐漸兌現,后續凈利率逐漸恢復提升有望持續演繹。

　　平安的要約收購和此次激勵均代表了大股東和管理層對未來變革效果的強烈預期。結合激勵目標和各品牌表現,預計2018-20年收入79.8/99.9/124.6億、凈利潤5.5/7.48/9.98億、對應EPS0.82/1.11/1.49元。我們認為在盈利趨于正常過程中,PS 和DCF 估值更為合理。參考海外可比龍頭,結合PS和DCF 估值,合理估值區間為44.64-45.17元,首次給予“買入”評級。

　　風險提示:海外品牌涌入,行業競爭加劇。渠道變革風險。人才流失風險。（國盛證券 鞠興海）