文丨郭強（博士，某金融機構研究員）

　　最近，人民幣匯率又成為關注的焦點。5月26日盤中，在岸人民幣對美元最高觸及6.3930，創下2018年6月15日以來的新高。

　　人民幣的持續升值也引發了監管層的關注。5月11日，央行在《2021年第一季度中國貨幣政策執行報告》就提出，發揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強宏觀審慎管理，穩定市場預期，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。5月21日，國務院金融穩定發展委員會召開第五十一次會議再次強調，進一步推動利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。5 月23日，央行副行長劉國強強調未來人民幣匯率的走勢，將繼續取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態。

　　拉長周期來看，在岸人民幣對美元從去年5月底至今累計升值超過12%，在上一輪升值周期——2016年底到2018年2月初——人民幣對美元累計升值11.1%，這讓筆者又想到了“逃不開的周期”。

　　2020年人民幣升值的原因不外乎是內外兩方面因素。從外部來看，美元指數的走弱，打開了人民幣的升值空間。去年美元指數的波動沿襲以下鏈條：疫情在全球范圍內發酵→金融市場恐慌→美元流動性蒸發→美元指數走強→美聯儲充當全球央行提供流動性→美元流動性壓力緩解，疊加全球疫情緩和→美元指數回落。到今年1月，美元指數相比2020年高點最大跌幅達到13%。從內部來看，國內疫情緩和疊加主要經濟數據穩步復蘇，提升了投資者對中國市場的信心，也增強了人民銀行維持貨幣政策正常化的底氣，與大幅寬松的美聯儲形成對比。以10年期國債收益率為標桿的中美利差逐步拉寬，利差幅度一度高達249個基點（bps），人民幣資產的吸引力凸顯。再加上我國積極推動對外開放，并便利化相關配套政策，同時，債市更加深入地納入國際主要指數，共同推動海外資金加速流入我國資本市場，帶動人民幣匯率的走強。

　　在2020年底的時候，我們曾做過如下的推演：

　　首先，在低基數效應影響下，2021年中國經濟增速大概率出現前高后低的情況。若疫苗有效，疫情在全球范圍內逐步得到控制，全球經濟復蘇，中國經濟的領先優勢在下半年可能進一步收窄，相應，人民幣匯率的升值動能也將逐步減弱。但若疫情超預期反復，全球經濟復蘇被延后，疫情對經濟的永久性傷害加深并延長，中國能否獨善其身很難確定，相應人民幣匯率面臨的不可預知因素增多。

　　第二，中美高利差局面維持的空間和時間。從美聯儲的角度來看，一方面，美聯儲繼續降息的空間非常有限，美國利率面臨零下限約束，盡管負利率有可能成為政策選項，但從當前美聯儲官員的態度來看，推行的阻力較大而動力不足；另一方面，美聯儲擴表帶來的寬松效應也將邊際走弱。疊加美國通脹預期明顯抬頭，美債收益率繼續下行的空間有限，或將轉而走高。

　　第三，就是要關注監管層對人民幣升值的態度。

　　目前的情況是：首先，中國經濟的表現符合預期，全球經濟也出現了不同程度的復蘇，但疫情同樣出現了不同程度的反復，盡管疫苗接種在不斷推進，但歐洲、東南亞一些國家的疫情防控并不樂觀。其次，中美利差如期收窄，從2020年末的220個基點左右的水平收窄到了目前約150個基點的水平，處于一個比較舒適的利差水平。第三，監管對人民幣升值的速度已經有所關注，穩定的雙向波動仍是政策重點。

　　從這三個因素的變化來看，人民幣對美元并沒有持續升值的基本面支撐，實際上，在今年2、3月人民幣確實出現過階段性貶值。從今年前半年的表現看，在岸人民幣對美元是一個典型的雙向波動態勢，但從更大級別更長周期的K線來看，是升值的延續。

　　4月份以來人民幣對美元持續升值，主要是美元指數的快速走弱導致人民幣被動跟隨。4月1日至5月26日，美元指數累計跌幅達3.4%。但從經濟基本面來看，無論是美國的一季度GDP、消費數據、還是通脹水平，以及疫情防控情況，都大幅好于預期，CPI已經大幅超過2%的合意水平。但美聯儲卻屢次通過多種途徑和手段來安撫市場，反復確認量化寬松的合理性與長期性，這是美元走弱的主要原因之一。此外，美聯儲寬松收緊的節奏慢于市場預期，導致市場風險偏好再度回暖，作為避險資產的美元，也因此受到了影響。

　　如果我們觀察CFETS人民幣匯率指數，就能發現， 從4月初到5月21日，人民幣一攬子指數升值幅度僅為0.32%，而同期人民幣對美元匯率升值幅度約為1.9%，這也更說明人民幣對美元匯率升值的主要原因是美元下跌而非人民幣主動快速走升。

　　當然，最近也有一些聲音認為，人民幣升值是監管層用來對抗通脹的手段。誠然，今年市場波動最超預期的就是大宗商品，銅價不斷創出歷史新高，鋼鐵、煤炭等商品價格也一騎絕塵，中國PPI從3月的4.4%上漲到4月的6.8%，創2017年11月以來新高。因為近期的多次重要會議均提及穩定國內大宗商品價格，也有提到人民幣匯率穩定，所以自然會令人產生一些對沖大宗商品價格的聯想。但筆者認為，高層會議里提及的穩定人民幣匯率，更多的是為了降低進出口企業的匯兌風險。人民幣升值在一定程度上降低了進口商的成本，部分抵消了大宗商品價格上漲的負面影響，但也對出口企業造成了較大的壓力，尤其是在海外生產開始恢復、去年因為疫情回流到國內的訂單又出現了流出的情況下。

　　綜合以上因素，短期來看，人民幣對美元匯率主要還是圍繞著美元指數反向波動。但美元指數的下行空間應該有限，這也意味著人民幣對美元的升值空間并不是特別大。美國持續的通脹上行已超出預期，讓市場對美聯儲收緊政策的預期變得非常強烈，美聯儲的安撫并不能掩蓋數據的刺激，這種情緒讓美元指數的走勢也變成更加敏感。

　　此外，筆者還注意到一個對人民幣匯率有中長期影響的變化因素：中國出國留學生的數量變化。從筆者身邊的朋友、同事的情況來看，以前有出國意愿的家長和學生，大部分已經放棄了在近兩三年內出國求學或旅居的計劃。而根據教育部數據，2018年度，我國共有超過150萬人在外求學。以美國留學大概一年需要6-8萬美元的平均水平來看，2018年度中國留學生大概需要的美元是1000億-1500億美元。而從2020年開始，每年留學生新增數可能出現一個比較大的下滑，未來2-3年，總的留學人數甚至可能出現凈減少的情況。這只是留學的情況，每年境外旅游金額約在3000億美元左右，最近1-2年，這筆開銷也幾乎不會再有，這樣，對美元的需求也會大大下滑。如果按照留學和旅游每年大概4000億-5000億美元的金額計算，這占到銀行總售匯的20-25%，無疑會在一定程度上支撐人民幣匯率。

　　所以，短期內，人民幣對美元匯率走勢主要還是看美元指數的運行情況，關鍵點就是美聯儲的政策轉變時機，年內人民幣升破6.2的可能性不大。中長期內，要觀察中美經濟預期差、新冠肺炎特效藥的研發，以及海外復工對中國出口的沖擊。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張亞楠