文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、方鵬飛、堯艷珍

　　一、海外經濟及市場形勢

　　（一）美國經濟增長高位放緩，歐洲經濟恢復維持強勁

　　海外經濟整體仍處于疫情后的恢復期。美國4月ISM制造業PMI為60.7%，明顯低于預期65.0%與前值64.7%，但仍處于歷史高位；4月ISM非制造業PMI為62.7%，遜于預期64.3%與前值63.7%。4月美國非農數據大幅低于預期，非農就業人口新增26.6萬人，遠低于預期的100萬人，失業率為6.1%，出現小幅回升。美國制造業PMI強勁的增長勢頭出現降溫，非農數據爆冷，或是受到持續的供應鏈問題和材料短缺影響。此外，疫情期間推出的額外失業補助金也抑制了失業人群重返勞動市場的積極性。白宮此前推出1.9萬億刺激方案和擴大疫苗接種范圍讓需求出現了繁榮，但也與供應短缺發生了沖突。因為疫情擾亂了勞動力市場供應，導致供應短缺，進而使得產出價格出現上漲，加上長交貨期、關鍵基本材料的大范圍短缺和產品運輸的困難，持續對制造業經濟的各方各面形成影響。歐元區4月制造業PMI為62.9%，高于前值62.5%，為1997年有記錄以來新高，4月服務業PMI為50.5%，高于預期50.3%和前值49.6%，位于榮枯線以上。其中，德國制造業PMI為66.2%，雖較前值略微回落，但仍處高位；意大利制造業PMI為60.7%，處于歷史最高水平；西班牙制造業PMI升至57.5%，為21年來最高。受疫苗接種速度加快以及感染率或已見頂等利好因素影響，市場普遍看好歐元區經濟將加快復蘇。

　　（二）歐洲央行警告金融穩定風險，美聯儲暗示貨幣政策或轉向

　　隨著疫情負面影響趨于緩解，海外央行對金融風險和貨幣政策轉向的關注度提升。歐洲央行近日表示，隨著歐元區背負沉重債務走出疫情，以及在債券收益率上升之際市場“異常繁榮”，歐元區面臨的金融穩定風險上升，如“美國股市重新定價的溢出風險”，加密貨幣資產的“泡沫繁榮”、房地產泡沫、勞動力市場松弛和投資疲軟等。由于大流行對經濟的影響不平衡，金融穩定性風險可能會在先前就存在較高脆弱性的部門和國家中浮現出來。5月20日凌晨，美聯儲公布4月貨幣政策會議紀要。美國經濟活動的強勁復蘇將引發收緊貨幣政策的討論，這是自去年量化寬松以來，美聯儲首次發出這一明確信號，多位美聯儲官員也暗示了美聯儲政策轉向和回撤寬松貨幣政策立場的可能。疫情負面影響緩和背景下，貨幣政策的關注點出現調整，全球資本市場波動可能因此增加。

　　（三）歐美通脹壓力差異明顯，施策促增長重于穩通脹

　　歐美通脹水平處于不同階段，差異明顯。美國4月CPI同比大增4.2%，創2008年9月以來新高，超出預期3.6%；4月核心CPI同比大增3%，創1996年1月以來最大增長，超出預期2.3%。歐元區4月HICP同比1.6%，已經接近歐洲央行設定的低于2%的目標，但核心通貨膨脹率低于1%，仍處于修復之中。盡管全球對于通脹的擔憂，因美國通脹數據大幅上揚而加劇，但是短期內歐美政策施策重心仍然是促增長，而非外界關注的通脹，美聯儲主席在新聞發布會上多番強調高通脹數據背后有低基數、供應缺口等短期因素存在。此外，歐美能否迎來持續有力的經濟復蘇，仍存在不確定性。首先，歐美就業指標恢復有待時日，歐元區預計2021年失業率高達8.4%，美國4月失業率為6.1%，遠高于疫情前水平。其次，經濟復蘇內生動能尚不明朗，一旦政策刺激效用消退，通脹居高不下，而經濟增長仍無起色的話，歐美恐面臨滯漲問題。此外，疫情的持續蔓延使復蘇前景不明，二季度以來，疫情持續尤其是印度疫情失控，使全世界本已稍加松弛的神經再度緊張，經濟復蘇前景面臨較大不確定性。

　　整體來看，海外經濟仍處于從疫情負面打擊中走出的階段，通脹壓力逐漸顯現，貨幣政策維持寬松，央行貨幣政策變數增多。結合疫苗接種速度加快等因素，海外股市收漲、債市分化。4月，道瓊斯工業平均指數上漲2.71%，納斯達克指數小幅上漲5.40%，德國DAX指數上漲0.85%。4月，10年期美債收益率下行9BP至1.65%，10年期德債收益率上行6BP至-0.21%。

　　二、中國經濟及市場形勢

　　（一）經濟弱勢復蘇

　　從近期國內經濟數據來看，經濟整體仍處于復蘇軌道上，但復蘇勢頭偏弱。4月調查失業率為5.1%，較前值下行0.2個百分點，已降至疫情前水平，表明經濟持續復蘇。4月社會消費品零售總額同比增長17.7%，不及預期，且環比增速僅有0.32%，與經濟正常時期相比明顯偏弱。4月份工業生產數據也略不及預期，規模以上工業增加值同比實際增長9.8%，預期增長10%，比2019年同期增長14.1%，兩年平均增長6.8%。工業、消費增速均弱于預期，表明經濟從疫情打擊中回升的速度有所減弱。同時，4月官方制造業及非制造業PMI雙雙回落，其中制造業PMI為51.1%，低于上月0.8個百分點，非制造業PMI為54.9%，較上月回落1.4個百分點，也顯示經濟復蘇勢頭趨弱的跡象。經濟復蘇勢頭偏弱可能有兩方面原因。第一，疫情修復以來終端需求偏弱和工業生產偏強的偏差不可持續，終將對工業生產形成拖累。第二，今年以來貨幣政策持穩，財政政策發力偏慢，各地房地產調控政策頻出，政策正處于“穩增長壓力較小的窗口期”，政策對經濟增長的貢獻減弱。

　　（二）物價漲幅擴大，但居民消費價格指數上行空間有限

　　4月CPI和PPI均有較大漲幅。4月CPI同比上漲0.9%，漲幅比上月擴大0.5個百分點，連續2個月出現增長。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.4個百分點。生產端價格繼續大幅上行。4月PPI同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點；更上游的PPIRM同比上漲9%，漲幅擴大3.8個百分點。更引人注意的是大宗商品價格快速上行，今年以來南華綜合指數已上行約18%，南華工業品指數上行約23%。大宗商品價格大幅上行有多方面的原因，一是經濟修復，下游需求走強，二是碳中和碳達峰背景下國內鋼鐵、煤炭等高耗能行業的供給承壓，三是海外資源國受疫情影響供給能力承壓。鑒于大宗商品及相關產業供給承壓的態勢短期內難以發生改變，預計大宗商品價格和PPI仍將處于高位，但PPI向CPI的傳導有較長鏈條，且CPI和核心CPI的漲幅當前均處于較低水平，在終端消費疲弱的背景下，難有大幅上行的空間。

　　（三）企業盈利和政府收入持續改善

　　工業企業利潤保持較快增長。1-3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額18254億元，同比增長1.37倍，兩年平均增長22.6%。服務業企業方面，1-3月份，規模以上服務業企業營業收入同比增長37.1%，兩年平均增長10.2%。雖然官方未公布服務業企業利潤情況，但從國有企業一季度營業收入兩年平均增速8.2%、利潤兩年平均增長8.3%對比來看，服務業企業預計也能實現利潤較快增長。企業盈利改善，帶動政府收入增加。1-3月累計，全國一般公共預算收入同比增長24.2%。其中，中央一般公共預算收入同比增長27.2%，地方一般公共預算本級收入同比增長21.7%；全國稅收收入同比增長24.8%；企業所得稅同比增長12.7%。政府收入保持較快增長固然有低基數的原因，但同樣也反映出企業經營效益的轉好。

　　（四）金融數據偏弱，政策定調“穩增長壓力較小的窗口期”

　　4月金融數據增速不及預期。M2增長8.1%，預期9.2%，前值9.4%，去年同期為11.1%。社融存量增速為11.7%，較去年同期低0.3個百分點，較前值低0.6個百分點。金融數據不及預期，財政支出進度偏慢，都反映出政策持穩的態度以及決策層對經濟形勢的看法。4月末分析研究當前經濟形勢和經濟工作的政治局會議指出，“要用好穩增長壓力較小的窗口期”，“凝神聚力深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點”，因此，政策重心從穩增長轉向深化供給側結構性改革，包括加快推進房地產調控、防止互聯網資本無序擴張等。在“穩增長壓力較小的窗口期”基調下，穩增長可能將繼續處于“空窗期”。

　　市場方面。央行貨幣政策操作利率如MLF利率、逆回購利率均保持穩定，反映了央行貨幣政策持穩、穩增長政策“空窗期”的態度，貨幣市場資金成本平穩。受海外利率下行、海外通脹預期降溫以及國內經濟表現弱勢等因素影響，國內債市利率整體呈下行走勢，利率債收益率已降至去年年末時的水平，信用債收益率降至去年年末時水平的下方位置。

　　三、市場后續走勢分析

　　經濟表現弱勢，債市投資價值顯現。4月經濟數據公布，調查失業率為5.1%，較前值下行0.2個百分點，已降至疫情前水平，表明經濟持續復蘇。4月社會消費品零售總額同比增長17.7%，不及預期，環比增速為0.32%，與經濟正常時期相比明顯偏弱。從消費數據來看，復蘇勢頭偏弱。政治局會議定調“穩增長壓力較小的窗口期”，穩增長政策也處于“空窗”狀態。由于中國面臨勞動年齡人口持續減少的問題，勞動人口年均約降0.5個百分點，這會給中國經濟增速帶來下行壓力，勞動人口減少的影響將趨于顯性化。在經濟增速回落、經濟表現弱勢、穩增長政策“空窗”的背景下，債市將有較好投資機會。同時，要注意海外仍處復蘇軌道、政策變數增大，需防范海外市場波動帶來的外溢影響。

　　本文原發于《財新》

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)