出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，華南城發布截至2021年9月的中期業績公告，4-9月華南城實現收入61.66億港元，同比下降13.2%。其中，公司銷售物業收入減少32.6%至38.958億港元，減少主要原因是由于物業銷售及交付明顯減少。

　　而在盈利方面，華南城的毛利率為36.6%，同比下降1.4個百分點，原因是結轉售價基本沒有增長，但建安等各方面成本有上升壓力。CFO陳茂昌表示現在的市場需求是比較疲軟售價承壓，未來公司毛利率可能會進一步受到擠壓。

　　銷售量價齊跌 160億銷售或得而復失

　　業績報告顯示，華南城2021/2022上半財年合約銷售額為70.2億港元，同比下降13%，對應建筑面積約76.77萬平方米，平均售價約9100港元/平方米。

　　而相較于本財年第一季度的40.22億港元，同比增長8.4%，含有“金九”的二季度僅僅銷售了30億元，同比下滑了31.2%。此外，銷售均價也從1季度的9500港元/平米，下滑至9100港元/平米以下。下半年來，華南城的銷售持續低迷，也可以用量價齊跌來形容。

　　實際上，華南城早在2018年便已定下160億港元的銷售目標，而2018/2019財年實現合約銷售146.77億港元，2019/2020財年也僅實現銷售金額135.14億港元。在兩年爽約后，終在2020/2021財年錄得161.49億港元。

　　不過參考華南城過去兩個季度70億銷售業績及往年銷售的分布較為均勻的情況看，華南城本財年預計難以完成160億港元的銷售。正如CFO陳茂昌在業績發布會上表示，當前購房者信心還是不足的，所以很多買家采取觀望的策略，預計接下來的銷售市場仍是不容樂觀，且這種悲觀情緒至少未來幾個月不會改變。

　　降價促銷將拉低利潤率

　　華南城開發的項目其實多是一個大型的地產項目，開發其認為有潛力的地段，打造成商貿物流中心，集商貿物流、辦公樓、住宅、商鋪于一身，并在全國不同地區復制這一模式。

　　這一“批發市場+物業銷售”模式是雙刃劍。

　　一方面，定位城市周邊的批發市場能讓公司獲得成本較低的土地項目，并在隨后的批發商貿帶動下，獲得較高的物業銷售利潤，包括交易中心的物業和住宅業務，以住宅物業為主。

　　但另一方面，公司高毛利的“持續性收入”業務卻是依靠自持批發市場物業的資產，如同其他“自持+銷售”雙輪驅動的房企，華南城賬面的自持資產高達465億元，占公司非流動資產88.34%。且公司賬面資產最大的兩項即為投資物業與持作銷售物業，合計841.22億元，占公司總資產的80.2%。

　　龐大的自持資產和還沒有賣出去沉在賬面上存貨，給公司造成了一定的資金周轉壓力，上半年華南城采取了保守的經營方針，沒有新增加土地。截至半年度，華南城擁有未開發土地1650萬平方米，以住宅及商業為主，相較于半年銷售76.77萬平米來說，華南城的土儲亟需去化，尤其是在當前政策環境不友好的情況下。

　　而面對下半年銷售的“量價齊跌”，按照管理層表述，接下來一年以內，華南城將把去庫存減負債，保持集團的流動性作為首要任務。而在去庫存的過程中免不了減價銷售，因此會對毛利率跟凈利潤率將形成壓力。

　　而事實上，此前銷售的物業在目前結轉的過程中已然出現了利潤率下滑的情況，上半年華南城的毛利率為36.6%，同比下降1.4個百分點，原因是結轉售價基本沒有增長，但建安等各方面成本有上升壓力。因此，預計華南城未來幾個財年的利潤率將面臨持續的壓力。

　　融資成本進一步走高

　　由于賬面有較大體量的自持物業，因此華南城的凈負債率看上去并不高，但地處城市周邊使得華南城商貿物流等自持物業的估值存在較大不確定性，且賬面土地存貨的盈利前景也存在確定性變差的情況。

　　因此，華南城在融資市場的溢價能力是在下滑的。截至9月30日，華南城的期末現金及銀行存款為95.99億港元，而總計息債務為366億港元，其中短期債務達到121億，占比總有息負債約40%。

　　截止2021年9月，華南城過去幾個財年的加權平均融資成本從2019年的7.17%上升至本財年的8.51%。在融資成本走高的情況下，華南城的財務費用達到3.16億港元，而同期的歸母凈利潤僅有6.49億港元，且同比減少11.6%。

　　值得一提的是，報告期內，華南城實際支付的債務利息達到了16.16億元，為歸母凈利潤的2.5倍，而公司選擇將其80%進行資本化處，不在財務費用中體現。

　　上半財年華南城沒有做過境外融資，下半財年境外美元債的市場還是維持在停頓的狀態，所以華南城未來的美元債都是需要通過自身的現金流，以及通過境內融資去補充。在融資渠道縮窄，成本走高的條件下，華南城亟需加快去化，而公司土儲所在位置、當前大環境以及項目里盈利前景都為華南城能否實現順利回款蒙上了一層陰影。