出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　11月23日，北京鴻坤偉業房地產開發有限公司（下稱“鴻坤地產”）發布關于北京鴻坤偉業房地產開發有限公司2018年公開發行公司債券停牌的公告。稱由于發生對債券交易產生重大不確定性的事項，停牌是為保證公平信息披露，維護投資者合法權益，涉及債券分別為18鴻坤01、18鴻坤03、19鴻坤01。

　　盡管鴻坤地產公告中并未明確是由于何類重大不確定性事項，但大眼樓管梳理發現，近期鴻坤地產的“19鴻坤01”債券的投資人在最后2年的回售權方面，幾乎全部選擇了回售。投資人用腳投票使得鴻坤地產不得不進行轉售而尋找新的投資人，而在目前的大環境下，轉售存在不確定性，因而鴻坤大概率是由此停牌存量債券的。

超90%的投資人選擇退出“19鴻坤01”

　　Wind數據顯示，當前鴻坤地產的存量債券僅有3只，即前述停牌的3只債券，票面利率均為7.5%，存量總額約9.2億元人民幣。其中，“18鴻坤01”、“18鴻坤03”剩余期限分別為0.885年、1.0685年，在剩余一年左右的存續期內，中間并無賦權（回售權、贖回權等），因此目前并無特別事項。

　　而在2019年11月發行的“19鴻坤01”，其期限為4年（2+1+1），第三年及第四年投資人擁有回售權，第一個行權日為2021年11月22日，下一個行權日為2022年11月22日。

　　此前，鴻坤地產發布公告稱決定將“19鴻坤01”第3年的票面利率維持不變，即維持在7.5%的水平。在沒有提高融資成本的情況下，以至于截止登記日，投資人選擇回售的金額達到了3.1798億元，相較于3.4億元的存量規模，回售占比高達92%。

　　克而瑞數據顯示，10月房企境外融資成本高達11.75%，環比上升3.66個百分點，境內融資成本3.48%，環比下降0.01個百分點，這主要是由于新增融資多是頭部穩健房企的低成本融資為主所致。

　　鴻坤地產在沒有提高融資成本的情況下，遭到投資人用腳投票也不足為奇。鴻坤不得不進行轉售而尋找新的投資人，在2021年11月22日至2021年12月17日鴻坤地產須全力積極籌措資金，以保障債券投資者合法權益。

短期流動性緊張 轉售前景或不明朗

　　債券年報數據顯示，2020年底，鴻坤地產的剔除預收款后的資產負債率約為69.32%，凈負債率為91.66%，現金短債比約0.65，其中現金短債比“三道紅線”踩線。

　　鴻坤地產存在明顯的短期流動性風險，鑒于此，聯合資信在維持鴻坤地產主體長期信用等級為AA的情況下，將評級展望調整為負面。熟悉國內外評級機構以往評級的歷史的投資人，可能明白能讓一家內資評級機構展望為負面是一件不太容易的事。

　　時間來到今年年中，鴻坤地產賬面貨幣資金為30.4億元，而同期的短期借款、一年內到期的非流動負債分別為10.18億元、25.81億元，此外，還有高達23.66億元的應付票據，鴻坤地產短期存在較大的償付壓力。進入下半年，前述3只債券均將進入短期負債，現金短債比這一指標將進一步惡化。

　　在當前現金流極容易斷流的情況下，鴻坤的“轉售”本質就是借新還舊，這個時候找到愿意來接盤的，并不是很樂觀，尤其是在債券利率不變的情況下。

內生造血能力不足 粗放發展難以為繼

　　降杠桿本質上只有2條路：變賣資產、內生造血。鴻坤地產的造血能力似乎不足。

　　2016年以來，鴻坤地產的營收基本上在80-100億左右徘徊，與此同時公司的歸母凈利潤卻整體呈現出下滑的趨勢。這背后是公司的盈利能力出現了持續下滑的情況，毛利率持續下滑導致凈利潤率從2012年的24.33%下滑至今年上半年的虧損。

　　今年上半年在實現營收55.15億元的情況下，鴻坤的股東居然是錄得虧損0.62億元，較去年同期下滑110%，賠本賺吆喝的盈利能力更談不上造血了。即使不考慮盈利，僅看銷售回款方面，鴻坤地產2020年的回款率僅有60.1%，今年上半年也只有74.03%僅回款43.18億元。

　　與此同時，鴻坤不得不選擇處理一部分資產。此前，鴻坤集團退出控股比例達到100%的北京富潤體育發展有限公司，股份全部清空。

　　至于鴻坤地產最后能不能找到新的借款人，成本又會是多少，回售的資金能不能及時支付，會不會引起流動性緊張，都有待關注。