出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼樓管/湯朝露

　　2021年10月29日，來自河北唐山的天鴻中國控股有限公司 TENAHO China Holdings Ltd．（以下簡稱“天鴻中國”）在港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市。

　　根據天鴻中國的招股書顯示，天鴻中國是河北省的一家房地產開發商，主要專注于開發及銷售住宅物業。業務營運主要包括物業開發及銷售、一級土地開發、物業管理服務。

　　前三年規模下滑  盈利能力持續承壓

　　自2018年至2020年，天鴻中國的收入分別為4.35億元、2.34億元、3.67億元。收益波動下降的同時，毛利也在持續下降，2018年至2020年分別為3.37億元、1.45億元、1.24億元。毛利潤持續減少的同時，凈利潤情況也不容樂觀，降幅更大，2018年至2020年分別為1.83億元、0.48億元、0.23億元。

　　前三年天鴻中國的成長能力、營收、利潤規模整體保持下降態勢。但招股書中披露的2021年上半年，天鴻中國的業績似乎有所回溫。2021年上半年天鴻中國的收入為1.68億元，同比增加88.11%；毛利潤8.84千萬元，同比增加103.27%；凈利潤更是增幅巨大，從2020年中期的26.8萬元大幅增長12441.79%至3.36千萬元，半年的凈利潤已經達到了2020年全年的水平。

　　低基數下物業銷售結轉收入快速反彈

　　短期內天鴻中國的增長看上去欣欣向榮，但這種神速增長是為沖刺IPO而曇花一現，還是能夠保證持續發展的呢？

　　天鴻中國主要的收益來源是物業開發及銷售，2021年上半年，物業開發及銷售占天鴻中國總收益的82.1%，一級土地開發占15.6%，物業管理服務占2.3%。

　　天鴻中國2020年上半年業績的飛速增長一方面是由于2020年營收基數較低，另一方面，天鴻中國的物業平均結轉售價相較于上年有所提升，不過這也是低基數的原因。

　　雖然上半年天鴻中國總的已確認物業平均售價依然達不到2018年11351元/平米的頂峰水平，但相較于2020年同期水平6970元/平米，2021年中的銷售均價為8032元/平米，同比增長15.24%。

　　除了物業銷售結轉收益有所增長之外，天鴻中國來自一級土地開發項目的收益也大幅增加，上半年來自一級土地開發項目的收益達到2.63億元，同比增長185.64%，半年收益超過2020年全年的水平，與2019年全年收益持平。

　　物業管理服務的收入也在逐年增加，2021年上半年這項收入為383萬元，同比增加35.14%。各項業務的收入占比大體保持穩定，自2019年起，物業開發及銷售的收入占比小幅下降，一級土地開發和物業管理服務的收入占比有所增加。

　　綜合毛利率達52.9%  一級土地開發業務收益不容忽視

　　天鴻中國的三項主要業務收入逐年增加，各自的盈利能力如何呢？

　　根據招股書的利潤表可以看到，天鴻中國物業開發及銷售業務的毛利率一直維持在一個較高的水平。自2018年至2019年，毛利率分別為65.7%、64.6%、33.5%。雖然2020年毛利率降低，但2021年中，毛利潤依然升高到了52.9%的水平。

　　而一級土地開發業務的毛利率自2019年以來，更是常年維持在53.6%。物業管理服務的毛利扭虧為盈，毛利率也在逐年增加，2021年上半年達到了33.8%。

　　三項主要業務的毛利率增長明顯，也是天鴻中國2021年上半年勢頭強勁的原因之一。

　　值得注意的是，天鴻中國的一級土地開發業務毛利率可觀且穩定，雖然目前還不能取代物業銷售收入的地位，但收入占比在不斷增加。天鴻中國在招股書中表示，其在衡水和石家莊從事棚戶區改造等一級土地開發項目，與2021年6月30日，擁有兩個總地盤面積約為78.91平米的一級土地開發項目或項目分期。

　　因此，天鴻中國目前手頭上擁有的一級土地開發項目或許會成為其未來保證營收和凈利的動力之一。

　　此外，于2021年7月31日，天鴻中國擁有總可銷售建筑面積約為67.69萬平米的物業開發組合。以天鴻中國2021年上半年的交付建筑面積17174平方米為基準的話，天鴻中國的可銷售建筑面積儲量還是很豐富的，但體量確實較小。

　　現金難覆蓋短債  大股東提前套現2.45億元

　　天鴻中國上半年的經營也有隱憂。天鴻中國2021年上半年的融資成本達到了131.8萬元，同比增加257.18%。上半年天鴻中國賬上貨幣資金僅6.34千萬元，其中受限制存款890萬元，可靈活使用的現金僅有5.45千萬元。

　　而截至2021年6月31日，天鴻中國短期銀行貸款為7.94千萬元，并且在8月31日達到了9.29萬元，兩個月間增加了17%。而在此前的兩年中，天鴻中國一直處于賬上現金不能覆蓋短期銀行貸款的狀態。

　　此外，天鴻中國在招股書中稱，以往記錄期間曾經歷若干不合規事件，如：在取得相關商品房預售許可證前開始預售活動、未將規定的金額全部或直接存入指定監管賬戶、未能根據有關當地監管規定于各自指定監管賬戶存入規定的受限制現金結余監管限額等。或因在取得相關商品房預售許可證前開始預售活動受到最高2.4百萬元的罰款。

　　且天鴻中國曾在2018年宣派股息2.452億元，并在招股書截止日期前完成了結付。這意味著，在天鴻中國上市前，魏國秋已經“套現”了高達2.45億元的現金。