出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　自5月份以來，花樣年的存量美元債出現(xiàn)了集體式的殺跌，即使是最近多次現(xiàn)金回購的2021年到期的代碼為XS1498418224美元債，其價(jià)格在7月份以來仍然出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　更加值得注意的是，7月7日及7月19日，惠譽(yù)及穆迪均將花樣年的評級展望下調(diào)至負(fù)面。認(rèn)為花樣年控股嚴(yán)重依賴海外債務(wù)融資，公司將在信貸緊縮和海外資本市場動蕩的情況下面臨更高的再融資不確定性。

美元債殺跌 到期收益率飆升

　　6月17日，花樣年發(fā)布公告稱，公司成功發(fā)行2億美元3年期美元債，票面利率14.5%。這是花樣年近幾年發(fā)行收益率第二高美元債，且所得資金用于到期美元債再融資。

　　與之相對應(yīng)的是花樣年最近多次使用現(xiàn)金回購的2021年到期的代碼為XS1498418224美元債，借新還舊的情況明顯，但即使是今年即將到期的債券，其價(jià)格在7月份以來仍然出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　目前，花樣年存量美元債有11筆，總剩余規(guī)模達(dá)33.3億美元，其中有11.5億美元債將于一年內(nèi)到期。且整體發(fā)行收益率較高，其中小于10%的僅4筆，其余全是10%以上的成本，甚至包括14.5%、15%這類高成本債券。

　　在今年5月份以來，花樣年美元債二級市場價(jià)格出現(xiàn)了為其2個(gè)月的殺跌，且目前看并沒有明顯的止跌趨勢。

　　融資手段單一且過度依賴美元債，截至2020年底，花樣年控股的海外債務(wù)占其報(bào)告?zhèn)鶆?wù)總額的比例上升至62%，而一年前這一比例為48%。且花樣年控股在未來12-18個(gè)月內(nèi)有大量到期或可回售的債務(wù)，包括即20億美元的離岸高級票據(jù)和65億元人民幣的在岸公司債券（包括可回售的在岸債券）將于2021年7月1日至2022年12月31日到期或可回售。這成為花樣年隱含的最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　花樣年頻繁回購債券，被解讀為增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定市場價(jià)格波動的手段。債券價(jià)格的明顯殺跌使得各債券的到期收益率明顯上升，幾乎都充上了20%以上，所謂高風(fēng)險(xiǎn)高收益也不過如此了。

急需銷售回款 分拆商業(yè)物管業(yè)務(wù)上市融資

　　今年上半年花樣年合計(jì)銷售額為281.17億元，同比銷售面積173.6萬平方米，平均售價(jià)為16196元/平米。其中權(quán)益銷售額為182.6億元，權(quán)益比為65%，由此可見，銷售回款真正落入花樣年口袋的并不像全口徑展現(xiàn)的那般，因此對于花樣年來說，抓緊回款才是穩(wěn)住海外債券價(jià)格殺跌的關(guān)鍵之一。

　　需要注意的是，今年上半年花樣年的銷售均價(jià)整體略走低的趨勢下，4、5、6月的銷售數(shù)據(jù)并沒有明顯起色，這給花樣年下半年的銷售增添一定的壓力，畢竟今年的銷售目標(biāo)為600億元。

　　截至2020年末，花樣年現(xiàn)金短債比為1.37，凈負(fù)債率為75%，剔除預(yù)收帳款的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，高于70%的紅線，公司落入“黃色檔”，意味著有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%。

　　因此，花樣年借新還舊的操作空間受限，分拆商管物業(yè)板塊上市融資，成為解渴海外債焦慮的另一方式。

　　7月26日，彩生活和花樣年公告稱擬將旗下商業(yè)物業(yè)和混合用途物業(yè)分拆出來，打包進(jìn)一家新公司，然后獨(dú)立上市。彩生活曾是花樣年的子公司，于2014年被花樣年分拆上市。相比普通物業(yè)管理賽道，當(dāng)前商業(yè)管理賽道熱度和估值均較高，且已上市企業(yè)較少，故越早上市所能享到的上市福利越高。

體外負(fù)債成為擔(dān)憂之一

　　惠譽(yù)在負(fù)面展望的報(bào)告中稱，花樣年的銷售所隱含的現(xiàn)金回收率低，這主要是由于與合同銷售總額相比，花樣年控股的隱含現(xiàn)金收款（定義為營收+合同負(fù)債變化）較低。

　　而這背后主要是由于表外項(xiàng)目的高貢獻(xiàn)。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年低，花樣年對合資公司的投資和來自合資公司的應(yīng)付凈額大幅增加至105億元，而2019年這一數(shù)值僅為43億元，而合、聯(lián)營公司在2020年創(chuàng)造的收益僅為0.34億元。更多的表外項(xiàng)目意味著這些項(xiàng)目的表現(xiàn)沒有完全反映在公司的財(cái)務(wù)狀況中。

　　梳理過去5年花樣年合聯(lián)營公司的收益表現(xiàn)，花樣年在合聯(lián)營公司中的投入逐年增多，但相應(yīng)的收益表現(xiàn)卻持續(xù)地差強(qiáng)人意，幾乎都在5%以下，甚至部分財(cái)年錄得虧損。

　　事實(shí)上，不光在表外的投資盈利及負(fù)債不透明，近些年來，高企的融資成本在相當(dāng)程度上侵蝕了花樣年的整體利潤率，凈利潤率已多年處于10%以下的水平。

　　此外，隨著過去多年少數(shù)股東權(quán)益從2016年的21.65億元飆漲4倍多至97.95億元，這其中或存在部分“明股實(shí)債”的情況。公司凈利潤中歸屬于少數(shù)股東的損益占比持續(xù)攀升，從2016年的24.34%猛增至44.05%。與此同時(shí)，花樣年的ROE并沒有出明顯的下滑，這其中主要的原因就是杠桿率有大幅提升，相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)由2016年的4.41提升至7.12。