出品：大眼樓管

　　作者：陳憲

　　7月21日，新大正發布了2021年上半年業績報告，率先拉開物業板塊半年報序幕。公告顯示，上半年新大正實現營業收入8.96億元，同比增長58%；實現歸母凈利潤7.44億元，同比增長38.4%。加權平均凈資產收益率為8.56%，較上年同期提升了1.54個百分點。

　　上半年由于收購的四川民興物業并表，公司在重慶地區以外的收入增加，全國化布局似乎略有成效。但毛利率因此有所下滑，為19.3%，較去年同期下降2.18個百分點。1年以內的新項目收入占比約20%，這些項目毛利率僅11.4%，拖累盈利。

　　全國化開啟重慶占比下降  新項目致毛利率下滑

　　新大正成立于1998年，是重慶市最早一批成立的物業公司之一，目前控最大持股為個人股東王宣。公司在管業態包括學校、航空、公共、辦公、商住物業五大業態，是目前A股少有的物業標的。獨立第三方的身份使其90%的項目以招投標方式取得。

　　2021年上半年，新大正營業收入同比增長58%，歸母凈利潤同比增長38.4%。不論是營收還是凈利潤，增幅都創下了近三年來的新高。

　　事實上2018年以來新大正的發展都不算快，業績增速在18~25%區間。直到2020年，公司面臨22.32百萬平方米簽約面積到期的問題，到期合同占當時簽約合同面積比例達到33%。而彼時物業股業績平均增速在60%左右，公司業績增長壓力較大。

　　面對這種情況，新大正先是4月份挖來了中航物業老將劉文波擔任董事兼總裁。劉文波在1998-2019年在中航物業，歷任副總經理兼會計、總經理兼董事。隨后在5月公布了2021年限制性股票激勵計劃，劉文波獲得0.28%股權激勵，占此次股權激勵的23.94%。

　　激勵計劃的解鎖條件以2020年數據為基準，要求2021-2025年收入同比增速分別不低于45%、44.8%、42.9%、26.7%、21.1%；凈利潤同比增速分別不低于35%、40.7%、31.6%、24%、22.6%，未來5年營收/凈利潤的復合增長率達到35.7%/30.6%。

　　以新大正過往業績來看，這一解鎖條件要求較高。

　　劉文波上任后，新大正即在2020年10月公告以9700萬元收購四川民興物業100%股權，并同時變更上市募資用途。由于原停車場改造計劃受阻，公司宣布將跳出原有的業務邏輯，通過市場拓展、收并購合作等方式加速全國化、規模化進程。

　　收購帶來的好處顯而易見。從2021年中報來看，下半年維持這一增速，彼時較高的業績目標很可能達成。

　　2021年上半年，公司新進項目收入占比達到了20%。反映在區域上，重慶地區以外的區域收入占比從去年的30.8%提高至47.7%，重慶區域的收入占比為52.34%，而2019年該指標還是82.5%。

　　反映在業態上，公司學校物業、航空物業、公共物業、辦公物業、商住物業五大業態協同并進，2021年上半年營收占比分別為16.7%、11.4%、20.0%、34.6%、17.4%；其中辦公、公共物業增長迅猛，尤其是辦公物業收入占比提高明顯，從去年同期的24%提高至34.55%，營收同比增長達到了130.8%，是上半年最“靚”的業務，并購帶來該業態的增長是一部分原因。

　　全國化布局固然可喜，不過同樣避免不了新項目盈利空間有限的問題。新大正提到毛利率的下滑主要是因為20%的新項目毛利率僅為11.4%，低于成熟項目約10個百分點。這導致新大正上半年凈利率僅為8.3%，原本在2020年末艱難站上10%的凈利率，再度低迷。

　　隨著未來全國化的進一步推行，公司凈利率可能進一步下降。當期現金余額較去年末下降了36%，為4.3億元，收并購有一定操作空間，但無法和龍頭雄厚的資金實力相提并論。

　　物業股普遍預期高增長   市場反應冷淡

　　新大正半年報公布后，公司股價微跌0.95%，報收44.97元/股，市場反應略顯冷淡。主要是因為近期多家物業股發布了正面盈利預告，普遍利潤增長在60%以上。相比之下，新大正38.4%的歸母凈利潤增長就顯得一般。

　　比如越秀服務凈利潤同比增長120%、融創服務擁有人應占溢利增長140%、合景悠活未經審核利潤增長不低于150%．．．．．．

　　與此同時，囿于A股物業股標的稀缺，截至22日收盤新大正市盈率（TTM）為48.2倍，總市值73億元。公司市盈率（TTM）排52家物業股第8位，而物業股算數平均市盈率（TTM）為30.8倍，以新大正目前不足20億營收的規模，估值已經處于較高水平。

　　加之新大正目前收入結構仍然是以基礎的物業管理服務為主，增值服務占比較小。2021年上半年兩大業務分別同比增長59.04%、42.55%，增值服務收入占比從上年同期6.3%下降到5.65，可以說在如何尋求第二增長曲線上面，新大正是毫無起色。

　　基于此前提出的股權激勵業績目標，新大正未來幾年很可能持續進行收并購以促增長。