出品：上市公司研究院

　　作者：陳憲

　　7月16日融信服務和康橋悅生活雙雙上市，港股物業板塊在7月累計上市了5家物業新股，均是營收規模在10億元以下的小物企。隨著小物企越來越多，規模小、成長性低等同質化問題也越來越普遍。截至收盤，融信服務上市首日漲0.41%、康橋悅生活跌1.09%，市場反應冷淡。

　　但這仍攔不住眾多小物企的上市步伐，魯商生活服務也欲分一杯羹。作為魯商發展旗下的物業公司，魯商生活服務對母公司的項目依賴度在70%以上。近幾年魯商發展致力于轉型大健康產業綜合運營商，這樣一來，物業板塊要靠什么擴大規模？魯商生活服務是否早晚面臨“斷奶”困境？

　　72%項目來自于魯商發展  第三方項目倒貼錢

　　魯商生活服務成立于2006年，為山東省國資委旗下房企魯商發展100%控股。若成功上市，其將成為繼銀座股份和魯商發展之后的，山東省商業集團有限公司（魯商集團）控股的第三家上市公司。

　　截至2020年末，公司有47個在管物業由魯商集團開發，約12.8百萬平方米，占同期在管面積的71.5%。也因此，魯商生活服務是一家徹徹底底的區域物企，其山東省在管面積占總在管面積的比例為88.2%，剩余小項目分布在北京及哈爾濱。其中北京地區的在管面積這幾年沒有變化，而哈爾濱地區的增長也不大，公司規模驅動主要還是來自于山東省。

　　歷史數據也顯示，公司一直對母公司魯商發展高度依賴。2018-2021年3月，公司在管面積中由魯商集團開發的面積占總在管面積的比例分別為98.6%、99.8%、76.6%及66.2%。物業管理服務業務收入中，來自魯商集團開發的物業收入占比始終在90%以上。

　　這說明，第三方項目雖在2020年增加但不賺錢。魯商生活服務獨立第三方的平均物業費僅為0.69元，關聯方的平均物業費也只有0.86元，只有魯商發展集團開發的物業收費達到了行業平均水平，在2.2元左右。第三方項目的增加使公司整體物業費從2019年的2.18元下降至2020年的1.75元。

　　如此低廉的物業費很難有利潤空間，無論是關聯方還是獨立第三方開發的項目，在過去三年毛利始終為負數，公司還需倒貼錢。所以魯商生活服務的物管服務毛利率一直都不高，2018年僅9.6%，2020年升至11.1%，遠低于行業平均水平。

　　而對于一家75%在管項目為住宅的物業公司而言，基礎物業管理服務毛利率不高，同時社區增值服務的毛利率也只有24%左右，同行業該業務毛利率最高可達60%，這導致公司綜合毛利率水平在2020年不足20%。

　　報告期內，公司凈利率分別為8.7%、9%、11.3%，和公司規模一樣，處于行業尾部。對于這類以住宅為主的物管公司，業績的增長一是靠提高利潤空間，可以提高基礎物業管理服務的物業費或者高毛利業務收入占比；二是靠擴大在管規模，業績自然攀升。

　　不過受政策影響，物業費漲價空間有限，目前市場更偏向提升社區增值服務收入，這片待挖掘的高毛利藍海。而這目前看來似乎不是魯商生活服務的強項。

　　最后來看成長規模。截至2020年末，公司在管面積15.4百萬平方米，合約面積19百萬平方米，儲備率僅0.23。西南證券研報顯示截至2020年魯商發展有待開發土地1.1百萬平方米，主要分布在山東省內，母公司輸血能力有限。

　　2018-2020年，魯商生活服務營收從2018年的2.8億元增至2020年的4.03億元，復合年增長率為19.5%；凈利潤從2450萬元增至4540萬元，復合年增長率為36.1%。不借助并購，魯商生活服務自身增速是低于行業平均的?？紤]到公司目前營收不足5億元，即便順利上市，小物企做收并購很難有優勢。

　　魯商發展不務“房地產”正業  跨界醫美

　　公開資料顯示，魯商發展原名魯商置業，隸屬于山東省國資委，從事房地產業務十余年，主要布局在山東省。公司營業收入從2012年的36.7億元增長至2016年的76.5億元，營收翻倍花了4年時間，此后增長緩慢，2019年剛剛突破100億元。2020年營收同比增長32.33%，主要是房地產業務同比增長31.6%。

　　但魯商發展近幾年愈發有不愛地產愛大健康的趨勢。

　　2016年魯商發展開始推進健康產業轉型，當時以大健康綜合體、健康社區、頤養中心等地產項目為主。

　　2018年12月，公司以自有的三個房產公司及現金對價 9.27 億元從控股股東山東省商業集團有限公司處獲得福瑞達100%股權，福瑞達控股和參股公司在滴眼液、玻璃酸鈉、保健品、藥品、面膜等領域擁有“潤舒”、“潤潔”、“施沛特”、 “明仁”、“頤蓮”、“悅己”“璦爾博士”等多個知名品牌。至此魯商發展擁有了藥械、化妝品等業務。

　　2019年6月，公司名稱由之前的“魯商置業股份有限公司”變更為“魯商健康產業發展股份有限公司”，證券簡稱也由“魯商置業”變更為“魯商發展”。12月，魯商發展又以現金方式對價2.58億元收購焦點生物60.11%股權，后者是一家專業生產透明質酸的企業，公司進一步布局醫美和化妝品。

　　2020年，魯商發展正式提出“生物醫藥、生態健康”雙輪驅動戰略，力爭成長為千億規模企業。2021年是為千億規模的落地元年，欲在健康住宅、生物醫藥、健康養老、城市更新、文化旅游、物業資管、商管運營、智慧科技等領域有所作為。4年多的時間可以看出，魯商發展轉型健康產業的決心。

　　市場分析認為，魯商發展轉型背后更多可能是地產業務盈利低。Wind數據顯示，公司房地產業務近些年來持續走低，2016/2017年甚至低至14%左右，至今未明顯回升。公司凈利率同樣在5%左右的低迷位置。

　　以2020年136.15億元的營收來看，魯商發展與千億規模差距甚大。雖然大健康口號喊得響，但截至2020年房地產仍然是公司營收大頭，占比86.5%，物業管理占比2.7%、化妝品占比5.17%、藥品占比3.73%。

　　同期房地產三道紅線，魯商發展已經踩了2條。2020年末剔除預收款后的資產負債率為84.82%、現金短債比為0.72，兩個指標超出閾值。若剔除永續債，公司凈負債率為113.8%，也將踩紅線。

　　克爾瑞數據顯示，上半年魯商發展實現全口徑銷售額63.7億元，較去年的42.4億元同比增長50.2%，但排名從147名下降至158名。

　　作為小房企魯商發展一路走的磕磕絆絆，無論是地產+大健康雙輪驅動還是徹底轉向醫美等大健康產業，魯商發展未來幾年注定要“不務地產正業”。魯商生活服務大概是指望不上母公司的大力“扶持”了。