物企赴港前仆后繼，6月28日，A股終于久違的迎來了一家物業公司上市申請。上海上房物業股份有限公司（以下簡稱“上房服務”）從新三板摘牌后欲轉戰滬市主板。由于A股對關聯交易的關注度較高，上房服務之所以能做出這種選擇，源于它獨立第三方物業公司的身份。

　　據了解，我國眾多的物業管理服務企業中，85%是開發商的子公司，10%是由房管所轉制，獨立的專業物業服務公司只有5%左右。獨立的特性讓上房服務能享受A股物業標的稀缺的紅利，同時也需承擔沒有關聯房企“輸血”的不足。

　　股東結構簡單   專項服務收入減少

　　上房服務成立于2001年，是一家成立之初便是市場化運營的物業管理公司。用招股書的描述，這是一家運行機制靈活的民營企業。

　　公司目前實際控制人為李文潔、張圣哲、周超、趙磊、黃為國、肖玉康六人。2021年3月15日，上市前六人簽署了《一致行動人協議》。六人通過上房方征間接可支配49.39%的表決權，通過上海方怡間接可支配21.43%的表決權，通過上海方延間接可支配11.63%的表決權，周超直接持有2.17%的表決權。因此，上述六人直接或間接合計可支配公司上市發行前84.62%的表決權。

　　上市前，公司股權結構以個人股東及合伙企業為主，名單中沒有一家機構股東。公司主要深耕上海地區，上海地區占營收比例在70%以上，華東地區占營收比例約為95%。

　　由于獲取新客戶的方式主要靠招投標，因此公司在主要由房地產開發的住宅方面并無優勢。資料顯示公司應收款前幾名分別是上海市第七人民醫院、常州第一人民醫院、上海東體場館分公司等事業單位。

　　對醫療機構、商業地產、教育機構等多種業態提供的日常安全保障、清潔綠化、設備維護保養、高端接待等服務被統一歸類為綜合物業服務。在這之外的，停車場經營管理和餐飲團膳服務被歸類為專項物業服務。

　　2018年至2020年，上房服務分別實現營業收入5.9億元、7.2億元、8.2億元，2019年、2020年分別同比增長21.91%和13.37%。2年復合增長率為17.6%，這在物業股中不算高。同期，凈利潤從3563萬元升至7222萬元，復合年增長率42.3%，同樣比不過大部分背靠房企的物企，后者凈利潤復合年增長率算數平均值約為60%。

　　拆分各項業務來看，2020年疫情對停車場及餐飲服務沖擊不小。疫情期間車流量減少導致停車場收入下滑；而部分餐飲業務盈利能力較差，公司于2020年逐步退出。也就是說在以清潔、養護、接待等基礎物業服務之外，上房服務的其他增值服務尚未發展起來。

　　這也是大部分不以住宅、商業為主要在管業態的物管公司的弊端。缺乏第二增長曲線，單純依靠物業管理服務，只能寄希望于擴大規模。而第三方物業公司規模的擴大并不是一件簡單的事情。

　　各業態發展較為平均   特色優勢不明

　　拉長時間線來看，上房服務營收規模從2014年的2.51億元增長至2020年的8.18億元，隨著基數的增大，增速整體呈下滑趨勢，2018年甚至出現過負增長。

　　雖然增速不如住宅類物管，但市場普遍認為非住宅物業管理具有一定的壁壘，因此目前二級市場的估值不算低，比如主攻航空物業新大正市盈率（TTM）為49.8倍、具有產業園特色的特發服務市盈率（TTM）為32.5倍。A股物業標的稀缺也仍然有紅利，比如住宅為主的南都物業市盈率（TTM）為19.2倍。

　　理論上，上房服務同樣為非住宅類物管公司，近幾年發展穩定，或許也能受到市場青睞。不過值得關注的是，公司目前在管商業地產、醫療機構、教育機構、文化體育、其他機構占總在管面積的比例分別為22.7%、16.2%、23.6%、7.8%、29.6%，商業地產和教育機構項目相對較多。

　　但近幾年新增面積增長較快的是其他機構（工業園區、交通樞紐、軌道交通、城市公園、外國駐華使領館等），占2019/2020年新增面積比例為44%/58%。這類項目平均單價不高，近幾年從2.92元下滑至1.61元。

　　這導致綜合物業中各業態在管面積相對均衡，醫療機構單價最高收入占比最大，其他機構單價低但面積增長快。截至目前公司在管面積18百萬平方米，在已上市物業股中屬于小物企，同時公司未披露儲備面積，未來何種業態會成為上房服務的核心壁壘，還未可知。

　　毛利率提升全靠社保優惠政策

　　成長性尚未可知，上房服務的盈利能力也一般。

　　2019-2020年，公司毛利率為15.84%、、15.19%、16.93%，同期凈利率為6.02%、6.64%、8.83%。對比同行，2020年45家物業股凈利率低于10%的只有10家。

　　而上房服務2020年利潤率之所有略有提升，主要是疫情影響下社保減免政策所致。疫情之下，醫院項目的人工成本降低；辦公樓人流量減少，物業人員配置相應減少，從而縮減部分人工支出；教育機構延遲開課，人工成本有所下降。

　　招股書選取了3家可比公司，2020年上房服務毛利率僅高于招商積余，且未對比毛利率在20%以上的南都物業、新大正。

　　對于小物企，中信證券研報認為，物業管理行業的核心優勢在科技賦能和增值服務生態的巨大成長空間。外拓和并購市場的激烈競爭，意味著小公司由小變大的概率不僅沒有變大，反而更低了。長期來看，大物業管理公司如果管理松散，效率低下，很可能遭遇估值下行，但小物管公司則更難維持較高的估值水平。

　　分析認為物業股長期看資源，中期看能力，短期看增長。上房服務具備哪方面優勢？