出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：陳憲

　　在諸多小物企上半年陸續遞表后，這兩天擬IPO隊伍終于迎來一家稍大體量物企。

　　作為目前規模最大的的獨立第三方全業態物業管理服務商，長城物業在日前向港交所遞表。分析其財報我們發現，缺少房地產開發商的輸血，儲備率低、盈利低等第三方物業的“難”，長城物業同樣難以避免。而透過這一樣本，我們或可以撕掉“關聯房企”的外衣，窺見物業公司真實盈利水平。

　　營收規模增長緩慢

　　長城物業成立1993年。截至2021年3月31日，在管總建筑面積為114.6百萬平方米，及合約管理總建筑面積為152.8百萬平方米。單個在管項目面積約為0.16百萬平方米，由此可知小項目居多。

　　區域分布于中國31個省、直轄市和自治區的162個城市，62.4%的在管面積位于一線或新一線城市。在管業態包括74%的住宅及35.9%的非住宅（商業物業、公共物業），涉及住宅、商業綜合體、寫字樓、學校、醫院等業態。整體看長城物業算的上一家各方面均衡的物管公司。

　　另一個特點是獨立第三方，長城物業背后沒有關聯房企。2020年按在管建筑面積、合約建筑面積及收入計，長城物業在中國所有獨立物業管理公司中排名第一。2020年45家物業股平均在管面積超過1億平方米，長城物業1.15億平方米的在管規?？梢耘诺纳锨?5名。

　　2018-2020年，公司實現營業收入分別為24.04億元、28.1億元、30.4億元，同比增長16.9%、8%；實現年度利潤分別為7137萬元、1.34億元、2億元，同比增長88%、54%。近2年營收復合增長率為12.4%，低于行業高增階段；凈利潤復合增長70%，與行業持平。

　　營收增長緩慢的原因，從公司業務結構可知一二。2020年物業管理服務、地產開發商增值服務、社區增值服務、專業服務四大業務占公司總收入的比重為76.3%、3.6%、12.1%、8%。一般背靠房企的物管公司，開發商增值服務收入占比能達到40%，甚至是50%以上。長城物業依靠基礎物業費的收入占比高達76.3%，收入結構較為單一。而地產開發商增長服務2019年、2020年甚至出現了負增長，分別為-19.3%、-11.9%。

　　這就導致公司增收的方式只有一種，那就是不斷擴大在管面積。但獨立第三方物管公司的項目只能靠外拓，不如關聯房企輸血來得快且穩定。

　　邊拓新盤邊丟盤  儲備率不足0.5

　　2018-2020年，長城物業在管面積分別為0.84億平方米、1億平方米、1.09億平方米，每年新增在管面積為16.9百萬平方米、8百萬平方米。同期合約面積為0.98億平方米、1.33億平方米、1.53億平方米，每年新增合約面積為35.3百萬平方米、19.9百萬平方米。

　　對比同行業，2020年在管面積過億平方米的物業股中，新增在管面積最低的是建業新生活，也有43百萬平方米。兩位數（百萬平方米）的新增面積已經是頭部物企的“標配”。長城物業的8百萬平方米對比同行略低，即便上市可能也無法趕上投頭部的增長速度。

　　并且，細究長城物業的合約情況，可以看到除去2019年終止項目僅2.6百萬平方米以外，2018年和2020年終止面積分別6.14百萬平方米、8百萬平方米，占新訂約面積的比例約為50%?？梢哉f一邊開拓新盤，一邊丟盤。幸虧公司每年新訂約面積均在13百萬平方米以上，才不至于負增長。

　　儲備率（儲備面積/在管面積）方面，也充分暴露了長城物業作為一家獨立物管公司的“短板”。2018-2020年公司儲備率分別為0.16/0.31/0.4，截至2021年3月長城物業儲備率為0.33，而大部分物企的儲備率在0.5以上。

　　物業費低  凈利率更低  

　　盈利能力方面，報告期內公司毛利率為17%、18.3%、21%，凈利率為3%、4.8%、6.8%。公司6.8%的凈利率在已上市物業股中排倒數。

　　拆分各業務的毛利率，首先基礎的物業管理服務毛利率在16%~19%之間。1.8元左右的平均物業費，低于百強企業平均住宅物業服務費為2.05元，更低于整體平均物業費為3.84元。在極低的物業費基礎上，長城物業能夠實現盈利可以說非常難得。而物業公司的外拓項目收費較低也是普遍情況，但長城物業缺少“輸血”來拔高盈利水平。

　　比如地產開發商增值服務，背靠房企的物管公司毛利率在20%~40%之間，但長城物業該業務毛利率從16.8%走低至14.4%，反而拖后腿。專業服務及社區增值服務毛利率為30%，是公司毛利率最高的業務。對比同行40%~60%的社區增值服務毛利率，同樣不夠看。

　　收繳物業費難  應收款計提比例高達20%

　　長城物業來賺錢不容易，沒想到收錢也不容易。2018-2020年3月，公司物業費收繳率分別為76.1%、78.6%、81.1%及40.0%。行業普遍物業費的收繳率在90%以上。

　　同期，公司貿易應收款減值撥備分別為1.22億元、1.8億元、6.9億元、8.77億元，占貿易應收款的比例分別達到了16.6%、22.2%、21.8%、19%。其他應收款項同樣如此，減值撥備的比例高達29.3%、16.6%、15%、15%。這都會對利潤造成一定侵蝕。

　　錢收不上來，公司流動性同樣偏緊。報告期內，長城物業流動比率保持在1。三年來公司現金及現金等價物持續凈流出。資產負債率則為103.4%、99.3%、67%。截至2021年3月，期末現金等價物為3.66億元，手握現金相比同行不算充沛。

　　綜上，獨立第三方物企與背靠房企的物企對比，在規模、成長性、盈利能力等指標都不如后者。而二級市場上有“背景”的物業股居多，獨立第三方物企只有4家，其中以住宅為主的中奧到家、彩生活，由于成長性不足導致業績不佳的結果已經顯現出來，這兩家物業股目前市盈率（TTM）分別為4.3倍、7.7倍，屬于行業吊車尾。

　　據了解，碧桂園服務在長城物業上市前突擊入股，投資5.4億元持有后者上市前15.28%的股權。碧桂園服務的加持能否改變市場對于獨立第三方物企的看法？我們拭目以待。