5月28日，祥生集團旗下祥生服務遞交港股上市申請。這家小規模物企目前由祥生集團創始人陳國祥擔任董事長，其女陳雪宜擔任執行董事及副董事長，物業又一次作為了二代交班的“試煉場”。

　　在業務上，物業板塊與地產板塊同樣聯系緊密。由祥生集團及其聯營合營企業貢獻的直接收入占公司總收入的比例分別為54.6%、58%、43.6%，遠超行業普遍的30%關聯方收入。關聯交易是一把雙刃劍，前有鑫苑服務因母公司年報難產，后有奧園健康因集團定位不明發展緩慢。祥生活服務未來是何走向？

　　盈利能力是硬傷

　　祥生活服務成立于2000年，背靠祥生地產，是一家深耕浙江省及泛長三角區域，以住宅物業為主的傳統物業管理公司。截至2020年12月31日，公司在9個省的26個城市管理116個項目，總在管面積18.42百萬平方米。2020年45家上市物企平均在管面積約1億平方米，祥生活服務在其中只能算一家小型物企。

　　2018-2020年，祥生活服務實現營業收入2.44億元、3.4億元、4.6億元，同比增長38.6%、35.6%；實現年內溢利1244萬元、2950萬元、4635萬元，同比增長140.3%、57.3%。公司近2年營收復合年增長率為37%、凈利潤復合年增長率為94.4%。

　　基數較小的物企利潤提升較營收更快是普遍現象。對比物管行業在資本的加持下，該指標算數平均值為38.8%、加權平均值為50.4%。祥生活服務的發展速度基本與行業持平，中規中矩。

　　但盈利能力表現出硬傷。最早有記錄的2018年凈利率僅5.07%，為了上市業績沖刺后2020年凈利率為10.2%，較2年前大幅提高了5個百分點。即便如此，46家物業股凈利率算數平均值為14.4%，加權平均凈利率為16.8%，對比同行業祥生活服務盈利能力較弱。

　　進一步分拆，公司綜合毛利率從21.8%提高至25.2%，較行業平均值30%略低。其中，物業管理服務毛利率在2%~18%，非業主增值服務的毛利率在25%~28%，兩項貢獻營收大頭的業務毛利率表現都不算出色。

　　最終呈現在財報上，祥生活服務前兩年盈利4218萬元、三年累計盈利為8829萬元。相較于港交所即將實行的主板上市標準：三年累計不低于8000萬港元（人民幣6569萬元）、前兩個財政年度累計不低于4500萬港元（人民幣3695萬元），祥生活服務業績可以說是剛剛及格。

　　儲備率高依賴性也大

　　背靠房企是一把雙刃劍。關聯交易可以直接扮靚物企財報，但這樣一來關聯房企的任何風吹草動都能影響到物業公司。

　　目前祥生活服務與祥生集團或祥生地產沒有股權關系，上市前祥生活服務由陳國祥的家族信托持有98%股權，另外2%引入了綠城服務前總裁壽柏年。祥生集團創始人陳國祥同時擔任物業和地產的董事會主席，兩家公司屬于同一控制人旗下的兄弟關系，業務聯系頗多。

　　首先在面積“輸送”方面，祥生活服務依賴性較高。

　　2018-2020年祥生活服務在管面積分別為6.9百萬平方米、11百萬平方米、18.4百萬平方米，其中69.4%、80.7%及87.1%來自祥生集團開發的物業，項目對應的物業管理服務收入占比為 66.9%、77.9%及85.9%。

　　2019年、2020年新增在管面積為4.2百萬平方米、7.3百萬平方米，其中99%來自祥生集團及其聯營合營企業。獨立第三方項目不僅占比小，近幾年也幾乎沒有增長。報告期獨立第三方項目中標率分別為50.0%、37.5%及36.7%，也不高。

　　其次在業務上，非業主增值服務占比接近50%。身為一家物業公司，祥生活服務非業主增值服務貢獻收入曾高達63%，對開發商的服務收入成為其最初的發展動因，其中祥生集團及其聯營合營企業貢獻該項業務的53%。整體上，各報告期公司來自于關聯方的直接收入占總收入的比例分別高達54.6%、58%、43.6%。

　　大部分物企這一數據在30%左右，而由于關聯方交易的特殊性，其中到底有多少水分我們不得而知。

　　截至2020年末祥生活服務簽約面積為37.3百萬平方米，儲備率為1.03。公司儲備率高依賴性也大。聆訊資料介紹，祥生集團同期土地儲備為23.3百萬平方米。如果全部轉化為物業的在管面積，后者近3年的增長無憂。不過僅依賴關聯房企輸送，不是長久之計，同時也在加深物業對關聯房企的依賴。比如2020年疫情影響到大部分房企業績，祥生活服務2020年非業主增值服務收入也同比下降3.2%。

　　關聯資金占用幾時休？

　　除去業務方面，我們注意到，祥生活服務流動比率長期在1倍左右，流動資金較為緊張。往期現金及現金等價物凈增加額分別為-23.2萬元、-136.1萬元、-2372萬元，業績的增長并未來帶正向的資金流入。

　　在一個本應現金充沛的行業，祥生服務現金等價物從2018年的3873萬元下降至2020年的1064萬元，等于每年末只有千萬現金在賬上。

　　細究之下，投資活動各期向關聯方墊款分別為2640萬元、1.85億元、1.93億元，已經超過當期經營活動凈流入。

　　同期祥生活服務應收關聯方款項余額分別為1.3億元、2.43億元、4.1億元，占流動資產的比例為67%、76%、59.3%。其中非貿易相關的款項為7875萬元、1.85億元、2.88億元。祥生活服務表示這是重組前當時的母公司祥生實業管理的集中資金管理下向關聯方提供的現金墊款。截至2021年4月30日，應收關聯方款項1.48億元，計劃于公司上市前清除。

　　值得一提的是，祥生活服務目前為陳國祥之女，現年30歲的陳雪宜擔任執行董事及副董事長。物業又一次作為了二代交班的“試煉場”，其地位可見一斑。