出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：陳憲

　　物企上市前仆后繼，4月29日明宇實(shí)業(yè)旗下明宇商服遞交了港股上市申請(qǐng)。截至2020年末，明宇商服在管面積2.8百萬(wàn)平方米，營(yíng)業(yè)收入僅為1.05億元，又是一家蚊型物企。目前包括燁星集團(tuán)、興業(yè)物聯(lián)、祈福生活服務(wù)在內(nèi)的蚊型物企市盈率（TTM）低至10倍左右，日成交額不足千萬(wàn)，為市場(chǎng)所拋棄。值得關(guān)注的是，各方面數(shù)據(jù)顯示明宇商服成長(zhǎng)性不足，即便上市又能討到什么好處？

　　蚊型物業(yè)成長(zhǎng)性弱

　　據(jù)了解，明宇實(shí)業(yè)以酒店業(yè)為主，地產(chǎn)、金融為輔，集團(tuán)創(chuàng)始人張建明夫婦同時(shí)也是明宇商服的實(shí)際控制人。集團(tuán)酒店業(yè)務(wù)曾在2016年沖擊新三板無(wú)果，2021年物業(yè)板塊若上市成功，或成為明宇集團(tuán)第一家上市主體。

　　明宇商服成立于2004年，受集團(tuán)影響80%收入來(lái)自于商用物業(yè)。2018-2020年，由明宇集團(tuán)所開(kāi)發(fā)的物業(yè)面積為1.4百萬(wàn)平方米、1.5百萬(wàn)平方米、1.9百萬(wàn)平方米，占在管總建筑面積的比例分別為96.4%、87.4%、65.1%。

　　截至2020年末，明宇商服在管面積2.8百萬(wàn)平方米，營(yíng)業(yè)收入僅為1.05億元。45家已上市物業(yè)公司平均在管面積已經(jīng)過(guò)億平米，明宇商服在業(yè)內(nèi)屬于一家蚊型物企，營(yíng)收低于目前墊底的興業(yè)物聯(lián)（2.3億元），刷新擬IPO物企最低營(yíng)收記錄。

　　規(guī)模雖小，但明宇商服未具備低基數(shù)高增長(zhǎng)的特征。2018-2020年，明宇商服實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.84億元、0.87億元、1.05億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為12%。同期年內(nèi)溢利分別為0.17億元、0.17億元、0.32億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為36%。尤其是2018年，明宇商服營(yíng)業(yè)收入同比僅增5.58%、凈利潤(rùn)同比微增0.84%，業(yè)績(jī)一度停滯。

　　物管行業(yè)正處于高增階段，wind數(shù)據(jù)顯示，上市物企近2年?duì)I收復(fù)合年增長(zhǎng)率平均值為38%，凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率平均值在56%。

　　收入增長(zhǎng)緩慢源于面積。從明宇商服的收入構(gòu)成可知，公司專項(xiàng)委聘和增值服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)微弱，主要以基礎(chǔ)的物業(yè)管理服務(wù)為主。2019年公司在管面積僅增21萬(wàn)平方米，2020年增長(zhǎng)了116萬(wàn)平方米。2020年訂約面積僅增長(zhǎng)了42萬(wàn)平方米，也就是說(shuō)2020年在管面積的大幅增長(zhǎng)主要是以前年度的簽約未交付面積。

　　簽約面積大幅交付后，2020年末公司訂約面積為3.1百萬(wàn)平方米，在管面積2.85百萬(wàn)平方米，儲(chǔ)備面積只剩24.8萬(wàn)平方米，儲(chǔ)備率下滑至0.09。短期的增長(zhǎng)性堪憂。

　　而更長(zhǎng)遠(yuǎn)的成長(zhǎng)性還要看關(guān)聯(lián)方明宇集團(tuán)的輸血及自身外拓。2020年新增在管面積中明宇集團(tuán)及獨(dú)立第三方分別為37.7萬(wàn)平方米、78.4萬(wàn)平方米，外拓項(xiàng)目較高。但明宇商服過(guò)去的中標(biāo)率波動(dòng)較大，分別為100.0%、17.6%及8.3%。業(yè)績(jī)不確定性較高。

　　利潤(rùn)增長(zhǎng)靠費(fèi)用管控  股權(quán)激勵(lì)地產(chǎn)高管

　　上市前沖擊業(yè)績(jī)的不少見(jiàn)，但像明宇商服通過(guò)管控費(fèi)用實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的真不多。

　　2020年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.66%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了82.11%。細(xì)究其利潤(rùn)表，2020年在營(yíng)收增長(zhǎng)的情況下， 銷售成本不增反降，占收入比重由上年同期的66.8%下降至55.9%。導(dǎo)致公司凈利率從19.5%增加至30%。

　　30%的凈利率是什么水平？以45家上市物企數(shù)據(jù)為例，2020年年報(bào)顯示最高的是祈福生活服務(wù)30.54%，其次是同樣以商業(yè)為主的星盛商業(yè)28.81%。明宇商服這一利潤(rùn)率幾乎達(dá)到了行業(yè)最高。

　　但通過(guò)費(fèi)用管控的方式提高利潤(rùn)率并不可持續(xù)。我們注意到，2020年明宇商服務(wù)唯一一位執(zhí)行董事兼總裁李忠超2020年薪酬不增反降。2018-2020年李忠超的薪酬分別為48.7萬(wàn)元、76.5萬(wàn)元、51.2萬(wàn)元，2020年減少了25.3萬(wàn)元。5名最高薪酬人士較上年下降了35.9萬(wàn)元。對(duì)于一家年利潤(rùn)只有3152萬(wàn)元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，充分體現(xiàn)了“蚊子再小也是肉”的道理。

　　值得注意的是，這次明宇商服上市并未對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行激勵(lì)。上市前持股4.7%的亞宇由王玉及謝鵬持有。王玉為明宇實(shí)業(yè)集團(tuán)副總裁及財(cái)務(wù)管理中心總經(jīng)理，謝鵬為明宇實(shí)業(yè)集團(tuán)的總法律顧問(wèn)。借助物業(yè)上市激勵(lì)集團(tuán)高管無(wú)可厚非，只不過(guò)物業(yè)板塊方面，2017年開(kāi)始擔(dān)任總經(jīng)理的李忠超卻未持有股權(quán)激勵(lì)，這是否會(huì)影響高級(jí)管理人員的積極性？

　　另外，明宇商服關(guān)聯(lián)方貿(mào)易及其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例分別為59.65%、71.57%、25.86%，即便上市前減少了應(yīng)收款，種種跡象表明商管業(yè)務(wù)與集團(tuán)密不可分。

　　蚊型物企市盈率低迷  上市為哪般？

　　隨著上市物企越來(lái)越多，截至5月11日，45家物業(yè)股平均市盈率（TTM）為31.42倍。最高華潤(rùn)萬(wàn)象生活達(dá)99.49倍，最低祈福生活服務(wù)4.5倍，物業(yè)股估值分化嚴(yán)重。而規(guī)模偏小的迷你物企已經(jīng)市盈率（TTM）普遍低于10倍，市場(chǎng)對(duì)于這類缺乏規(guī)模的物業(yè)公司并不看好，近一周的交易量也佐證了這一事實(shí)。

　　明宇商服若成功上市，將刷新上市物企營(yíng)收規(guī)模下限。即便帶著“商管”特征，成長(zhǎng)性受限明顯，上市或并不能改變這一局面。

　　目前二級(jí)市場(chǎng)收并購(gòu)PE在10~15倍左右。有業(yè)內(nèi)人士坦言，小物企若成長(zhǎng)性不足，等著上市后被收購(gòu)不如直接被收購(gòu)方便。畢竟幾千萬(wàn)的上市費(fèi)用對(duì)迷你物企來(lái)說(shuō)開(kāi)支不小，物業(yè)股之間的收并購(gòu)程序更復(fù)雜。