出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　7月21日，中梁控股發布公告稱，購回2021年9月票據、2022年7月票據及2022年5月票據。

　　公告稱，這3只票據分別為于2021年9月到期本金總額為4億美元的11.5%有優先票據、于2022年7月到期本金總額為4.5億美元的9.5%有優先票據，以及于2022年5月到期本金總額為3億美元的8.5%有優先票據。

　　從回購金額分別為560萬美元、250萬美元、100萬美元看，回購力度僅限于維護市場價格。這主要是由于中梁控股的3只美元債近期出現了較為明顯的下跌行情，存在一定的拋壓，而被迫回購穩定債券價格和市場預期的象征性操作。

3只高息美元債價格明顯下探

　　我們以2022年7月到期本金總額為4.5億美元的9.5%有優先票據為例，二級市場的交易行情顯示，截至上一交易日的買價降至88.26，較100的票面額下滑近12%，幾乎上市以來的新低，盡管中梁控股有所回購，但由于力度太小，并未能改變債券價格的整體向下的走勢。

　　事實上，在7月上旬，債券價格大幅下跌的時候，中梁控股也曾出售回購過債券。

　　這樣的走勢也發生在其余兩只中梁所回購的債券上，近期均出現了比較明顯的下跌，這或許跟恒大、藍光等公司債券大幅下滑的影響有關。面對行業大環境的收緊，不少房企出現了資金流緊張的情況，春江水暖鴨先知，海外債券市場反應是非常迅速的。

　　包括海航集團、藍光發展、中國恒大、華夏幸福、泰禾、福晟等，方正等公司的債券均出現了大幅重挫，部分藍光和恒大的債券價格僅有30出頭的水平，遠低于100的票面額。

　　受情緒影響，其余部分杠桿率較高的房企，美元債出現了較大的波動，除中梁外，包括佳兆業集團、建業地產、榮盛發展、富力地產等也跟著受驚。

ROE看中梁，權益杠桿乘數高企達25

　　此前大眼樓管通過杜邦分析觀察統計TOP50房企，在平均權益乘數方面，中梁控股達到了25的高水平，即資產負債率達到89%的高位。在所有統計上市房企中，位列第2位，僅次于中交地產的25.36。

　　事實上在2018、2019年，中梁控股的權益系數更高，分別達到驚人的95、34.72，資產負債率一度達到98%，這兩年中梁降杠桿有所成效，但仍然任重道遠。2020年報顯示，中梁控股也踩1條紅線，剔除預收款后的資產負債率為79.9%。

　　高杠桿成就了中梁的高ROE，盡管凈利潤率不足10%，歸母利潤占比僅57%，資產周轉率僅有0.266，但是中梁在2020年依然實現了38.13%的平均ROE，這其中畸高的權益乘數功不可沒。

　　但在當前的大環境下，這種模式融資快速突進的模式或難以為繼，這或許也是公司美元債容易出現較大波動的緣故。因此，中梁需要找到自己的“管理紅利”，即如何提高周轉率和項目利潤率。

利潤率恐難提升 周轉率有所改善

　　過去幾年，中梁控股的毛利率基本在20%的水平，這個毛利率水平在行業中是比較低的，但是近兩年凈利潤率水平有所提高至10%附近，提升勢頭也在2020年停住了。

　　克而瑞數據顯示，2020年中梁控股1688億元銷售的銷售均價為12500元/平米，而同期的新增土地均價則為4767元/平米，加上建安成本，這基本也就把公司利潤率穩定在當前水平，考慮到兩集中供地的大背景，未來利潤率要有提升難度較大。

　　值得一提的是，近兩年中梁控股的存貨周轉率相對有所加快，這也從結果反映出公司去化在加快，這也是公司杠桿率得以下降的主要原因。但是周轉達到0.35的水平基本處在一個中游偏上的水平，2020年的周轉率較2019年還有所下滑，碧桂園2020年的周轉率也僅有0.37，中梁控股在周轉率上提升空間也有限。

　　因此，隨著降杠桿的進行，中梁的ROE必然將隨之下滑，這將明顯掣肘其自身的造血能力及償債能力。對此投資人也是有擔憂的，正如公司近幾年的美元債利率都在10%左右的高水平。