出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　7月20日，力高地產集團有限公司（下稱“力高集團”）發布公告稱，將發行額外于2022年到期的1.008億美元11%優先票據，該票據將與于2022年到期的2.2億美元11.0%優先票據合并及形成單一系列，融資所得將用于借新還舊。

　　今年以來，力高集團發行了4筆美元債，融資成本從8%持續走高至11%。值得注意的是四次發行美元債都是短期債，此次僅1年期的美元債融資成本高達11%，更是與力高集團當前較為充足的現金儲備形成鮮明的對比。

杠桿率、融資成本持續攀升

　　自今年4月8日以來，力高集團發行了4筆美元債，分別為：

　　2022年到期的2.2億美元8%成本的優先票據；

　　2022年到期的0.65億美元8%成本的優先票據；

　　2023年到期的6億美元10.5%成本的優先票據；

　　2022年到期的1億美元11%成本的優先票據。

　　公司在相對更加市場化的海外美元債市場，融資成本一路走高，同日公告發行無抵押信用美元票據的還有路勁、寶龍地產等，融資成本分別僅有5.125%、4%，與力高集團的高利息形成鮮明對比。

　　2020年年報顯示，力高集團的平均融資成本就高達9.78%，較2019年9.33%的高位繼續提升。回顧力高集團2020年發行的4筆美元債，成本與今年接近，可預計力高集團今年的整體融資成本較去年并不會有明顯的改善。

　　截止去年底，力高集團賬面超百億資金，現金短債比也非常充裕，緣何公司的融資成本卻走高呢？

　　房地產公司的融資成本高低，多受公司杠桿率所影響。2018年-2020年，力高集團的資產負債率分別81.04%、84.61%、84.94%，整體杠桿率持續走高。截止2020年底，力高集團剔除預收款后的資產負債率為78.1%，凈負債率為48.7%，非受限現金短債比為1.44。由此。力高集團通過拉長債務久期，留足賬面資金，改善了相關指標，但仍踩1道紅線。

為沖規模猛拿地

　　力高集團于1992年福建起家，2012年將總部遷至深圳，發力大灣區布局，成為中國最早一批完成全國化布局的房企。創業近30年發展速度較慢，截止2020年銷售額僅409億，僅位列行業79名。

　　盡管一直秉承中游房企的定位，但隨著近兩年行業洗牌的加劇，閩系出身的力高集團也有了緊迫感，并擬定了3年千億目標，意味著每年的增速約30-40%，這個增速在未來幾年并不容易實現，加大拿地力度成為緩解焦慮的主要方式。

　　據研究機構克而瑞最新發布的2020年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100顯示，力高集團總土儲貨值位列第62位，達2216.4億元人民幣，明顯高于公司銷售排名。且截至2020年底，力高集團擁有土地儲備2338萬平方米，同比大幅增長了60.5%。僅2020年就新增土儲36幅，算下來新增建面1357萬平米，幾乎相當于2019年末1456.7萬平米土儲建面翻倍的規模。相較于全年475.62萬平米的銷售面積來說，拿地力度都達到了3.06的高水平。

　　因此，今年上半年，力高集團實現的合約銷售約為人民幣235.10億元，建筑面積約267.74萬平方米，分別同比增長80.6%、58.33%。不過值得注意的是，這里面的力高集團的權益比明顯下滑，僅有45.56%，竟未能超過50%。

低權益比規模的背后是明股實債？

　　我們通過克而瑞近幾年統計的銷售數據看，力高集團的權益比一直處在非常低的水平，且在今年上半年下滑至45.56%的水平，235.1億元的全口徑下僅有107億元的權益額。

　　這主要是由于公司的權益構成決定的。2016年，力高集團的少股股東權益比僅為16.5%，到2020年底飆升至47.4%的高位，考慮到權益結構的變化趨勢，預計力高集團的銷售權益比將在未來繼續維持在低位。

　　不過值得注意的是，相較于過去幾年少數股東權益比在40%出頭的情況，力高集團的少數股東損益則并沒有相應的表現。從2017年至2020年，力高集團實現凈利潤合計達到52.8億元，這期間歸屬于少數股東的損益合計10.98億元，占總利潤比僅20.8%的水平，明顯少于同期權益比。

　　這不得不令人懷疑，在日益膨脹的少數股東權益的背后，明股實債有多少呢？

　　查看公司2020年年報，附注27項是關于全年力高集團對于附屬公司收購的繁雜記載，且在公司的附屬公司當中，我們發現諸多投資公司參股的身影，諸如：

　　合肥力宏置業有限公司，力高持股60%，安徽省前城投資股份有限公司持股40%；

　　合肥力宏置業有限公司，力高持股70%，安徽省前城投資股份有限公司持股30%；

　　合肥磐瑞置業有限公司，力高持股70%，安徽省前城投資股份有限公司持股30%；

　　合肥同鑄置業有限公司，力高持股60%，安徽省前城投資股份有限公司持股40%；

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　　我們查看安徽前城投資，發現公司的實控人為兩個自然人，且公司的經營范圍為城市建設投資、股權投資、實業投資、創業投資等，并無房地產開發性質的經營范圍。

　　一向低調的力高集團，骨子里依然有著閩系房企的激進，試圖在行業調整階段通過低權益比的方式迅速堆積規模沖上千億。這過程中，一旦項目盈利不佳則就可能蘊含著各方兌付壓力。