出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　今年7月9日，首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司（下稱“首創(chuàng)置業(yè)”）宣布退市，自愿撤銷H股的上市地位，并給出每股私有化價格約2.80港元，私有化要約公告后，首創(chuàng)置業(yè)的股價迅速拉升超1倍達(dá)到并維持在2.5港元左右。

　　這么看，港股市場定價效率還是比較高的，但首創(chuàng)置業(yè)給出的退市理由卻是“基本失去上市平臺股權(quán)融資的優(yōu)勢”，說直白點就是股價不漲，想要配股融資難度大且覺得不劃算。

　　港股要約退市流程大致在半年左右，因此8月4日的這份半年報或許是首創(chuàng)置業(yè)留給市場的最后一份財報，而這份財報卻解釋了首創(chuàng)置業(yè)的股價為何持續(xù)低迷。

上市18年終退市 股價不漲賴市場

　　首創(chuàng)置業(yè)于2003年6月19日在香港聯(lián)交所上市，控股股東為北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)，是北京市國資委所屬國有企業(yè)。公司目前涵蓋住宅開發(fā)、奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體、土地一級開發(fā)四大核心業(yè)務(wù)線。除自身上市平臺外，首創(chuàng)置業(yè)擁有一家香港上市公司首創(chuàng)鉅大有限公司，業(yè)務(wù)集中于發(fā)展奧特萊斯綜合物業(yè)項目及商用物業(yè)項目。

　　從2003年6月19日收盤價0.536港幣至要約退市暴漲前的1港幣左右的股價，整整18年股價只漲了1倍。與多數(shù)房企面臨低估值窘境不同的是，首創(chuàng)置業(yè)多年下來業(yè)績終是回到了原點，在半年報數(shù)據(jù)出來之前PE（TTM）高達(dá)237，而半年業(yè)績出來后PE直接成了-21.8。

　　港股市場是效率相對更高的市場，首創(chuàng)置業(yè)近兩年的業(yè)績滑坡早在幾年前就開始反應(yīng)在股價的走勢之中了。

　　但首創(chuàng)置業(yè)給出的退市理由卻是“基本失去上市平臺股權(quán)融資的優(yōu)勢”，說直白點就是股價不漲，想要配股融資難度大且覺得不劃算。但上市公的市值長期看是由盈利決定的，目前首創(chuàng)置業(yè)的市值對得起他的盈利，只是苦了首創(chuàng)置業(yè)的長期投資人。

緣何增收不增利？

　　相較于利潤表現(xiàn)，首創(chuàng)置業(yè)上市18年的營收從19.21億元增長至202.75億元，增長超9倍，而同期利潤僅增長6.5倍。

　　首創(chuàng)置業(yè)這種增收不增利的情況在今年上半年更是演繹到了極致。

　　8月4日，首創(chuàng)置業(yè)發(fā)布2021半年報，上半年公司錄得營業(yè)收入110.13億元，同比增加19.46%。但其營業(yè)成本從68.82億元增加了近20億元達(dá)到87.55億元，同比增速達(dá)到27.2%，遠(yuǎn)超營收增速。

　　首創(chuàng)置業(yè)解釋稱公司位于北京、成渝等地的低毛利項目結(jié)轉(zhuǎn)，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，結(jié)轉(zhuǎn)項目產(chǎn)品售價未及預(yù)期。成本大增壓縮了利潤空間，期內(nèi)首創(chuàng)置業(yè)毛利只有22.6億元，僅同比增長1億元左右。首當(dāng)其中的則是毛利率的下滑。

　　事實上，梳理首創(chuàng)置業(yè)過去幾年的銷售均價與拿地均價之間的關(guān)系，明顯發(fā)現(xiàn)其拿地價格在2019年/2020年有所下降，按照拿地后銷售及結(jié)轉(zhuǎn)的周期看，今年應(yīng)該逐漸兌現(xiàn)低成本土地成本紅利。但事實上，首創(chuàng)置業(yè)的毛利率仍在持續(xù)下滑，從歷史數(shù)據(jù)看，這其中土地成本的邊際影響是在下滑的，且同期的銷售均價并沒有明顯波動。

　　因此，這其中出問題的關(guān)鍵，應(yīng)該在隱含在主營成本中的建設(shè)安裝成本，人力資本成本，以及資本化的利息成本等。而這些都是表征所謂房企管理紅利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　與此同時，今年的出售資產(chǎn)的收益下降，首創(chuàng)置業(yè)投資收益從2020年中期的11.47億元大幅減少至6億元，對凈利潤形成較大沖擊。加上期內(nèi)歸屬于少數(shù)股東的損益占比明顯提升，導(dǎo)致歸母凈利潤僅約2.26億元，同比減少73%。

融資不暢只能少拿地去杠桿 美其名曰：不追求規(guī)模

　　不在港股配股，融資不暢的首創(chuàng)置業(yè)在退市之后將成為首創(chuàng)集團(tuán)全資持有的非上市公司。這樣就不用擔(dān)憂市場對于公司業(yè)績增長的質(zhì)問，正如管理層所言，可以不盲目追求體量、規(guī)模及速度。

　　而事實上，首創(chuàng)置業(yè)并不是不想追求規(guī)模，而是增長乏力。

　　2018年，首創(chuàng)置業(yè)提出了750億元全年銷售目標(biāo)，最終實現(xiàn)706.4億元，完成全年目標(biāo)94.19%。2019年踩線完成任務(wù)后，2020年800億元目標(biāo)得而復(fù)失。

　　今年上半年，首創(chuàng)置業(yè)的合同銷售額402.7億元，同比增長19.5%，京津冀、長三角、粵港澳等三大核心城市圈占比達(dá)到74%，正如今年上半年的拿地成本，高能級城市的土地成本在集中供地的競爭下都在走高，項目利潤率下滑是大勢所趨。

　　銷售去化不暢，導(dǎo)致首創(chuàng)置業(yè)的杠桿率居高不下，截至2021年中期，首創(chuàng)置業(yè)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，凈負(fù)債率為164%，現(xiàn)金短債比為1.34，仍踩著兩道紅線，這在國有房企中是比較罕見的。

　　值得一提的是，截至上半年，首創(chuàng)置業(yè)的永續(xù)債規(guī)模仍有59.13億元，盡管較去年的123.92億元明顯減少，但若將永續(xù)債從權(quán)益分母之中劃算至負(fù)債分子中，那么首創(chuàng)置業(yè)的杠桿率將更高。

　　站在當(dāng)下，去杠桿仍是首創(chuàng)置業(yè)的首要任務(wù)，無杠桿手法最多的就是少拿地強(qiáng)回款，賣資產(chǎn)回現(xiàn)金流，而這兩件事，首創(chuàng)置業(yè)都在做。

　　首創(chuàng)置業(yè)上半年新增土地項目數(shù)量只有三個，分別是浙江省桐鄉(xiāng)市高鐵新城項目、上海市松江廣富林地塊和青浦夏陽雙地塊，三宗地塊總價為39.15億元。首創(chuàng)置業(yè)拿地力度驟降，數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，首創(chuàng)置業(yè)的新增項目數(shù)量分別為27個、22個、10個，對應(yīng)土地投資額為409億元、355.5億元、189.9億元。

　　截至2021年6月底，首創(chuàng)置業(yè)土地儲備總建筑面積1574.5萬方，預(yù)計公司減少拿地會成為今年及明年的總基調(diào)。

　　另外，出售項目股權(quán)作為另外一種降債方式，上半年首創(chuàng)置業(yè)先后掛牌出售首創(chuàng)陽光房地產(chǎn)46.486%股權(quán)及北京同創(chuàng)置地45%股權(quán)，奧特萊斯業(yè)務(wù)也轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)。