出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　近日，陽光100中國控股有限公司（下稱：陽光100）公告，將于今年8月11日到期金額為2億美元的6.50%可轉換債券存在違約風險，事實上陽光100目前未償還本金及應計利息總額將分別為5091萬美元及147萬美元。陽光100賬面上現在連5千萬美金都拿不出來了嗎？

　　早在“萬通六君子”還在海南炒房的時候，易小迪1992年就在廣西成立了陽光100的前身廣西萬通企業，隨著1994北京萬通新世界銷售火爆，六個合伙人也逐漸生起了分歧而不得不分家。

　　現如今，萬通早已成為邊緣玩家，馮侖安心做一個潘石屹也盼著早點吧把SOHO中國賣給黑石，而易小迪的陽光100的日子也不太好過。

　　在行業景氣的時候，即便你做錯了點什么也可以蒙混過關，而一旦行業大環境變差，企業必須打起精神，否則將面臨嚴峻挑戰。

戰略的錯：一步錯 步步錯

　　正如陽光100在其官網所述，公司創建于1999年，其前身廣西萬通企業由易小迪先生于1992年創辦。早在1995年的“萬通六君子”把一個公司分成幾個公司后，易小迪就在萬通廣西公司的基礎上另立門戶。直到1999年，陽光100在北京成功開發陽光100國際公寓項目，實現從廣西殺回北京，創建陽光100品牌。

　　因此，抓住了一二線城市房改后的機遇，陽光100也曾經和萬科平起平坐，甚至2004年的品牌價值就達到了50億元，規模TOP10，并入選中國藍籌地產企業。

　　但就在2003年中國土地市場推行土地招拍掛制度后，萬科、恒大、保利等房企在一線城市掘金，易小迪劍走偏鋒，將目標鎖定在了三四線城市。錯過了“北上廣深”等一二線城市的先發機遇，以至于截止陽光100上市后的2014年，萬科的銷售額達到了2151億元，而陽光100僅有66.67億元。

　　而從2014年開始，三四線城市正要因為棚改將迎來歷史性逆襲的機會時，陽光100的戰略又變了。易小迪卻決定拋棄過去的住宅大盤、高周轉模式，致力于從單一住宅向復合型物業開發的轉變，并加大對碼旅游地產、特色文化街區綜合體的投資和開發。

　　在那幾年三四線快周轉的機會下，跑出了恒大、碧桂園這類銷售歸母近萬億的逆襲巨頭，而直到2018年-2020年，陽光100的銷售額仍只有120.96、103.38、105.30億元。

　　這樣小的體量想要在2016年房地產政策收緊以來的大環境下，重倉自持業務，這一步現在看來又走錯了。房企融資通道持續被壓縮，重資產的業務很難開展，前有華夏幸福的產業新城，后有富力的酒店，現在看除非有強大的體量支撐現金流，或者有強大的國資背景，否則很難再堅持下來。

　　最典型的后遺癥就是資金緊張。

5千萬美元都拿不出來？

　　截止2020年底，陽光100的賬面上，162.45億的非流動資產中，有121.76億元是自持物業，而早在2013年是，該科目僅有44億元。資金主要布局在街區商業綜合體、喜馬拉雅服務式公寓、文旅小鎮三個產品系列。但這類項目沉淀的資金量大，導致企業整體流動性轉差，資金周轉難度加大。

 　　截至2020年末，公司扣除合同負債后的資產負債率為76.19%，凈負債率高達187%，而現金短債比僅為0.24，連踩“三條紅線”。且陽光100貸款和借款總額為263.71億元，現金及現金等價物、受限制存款僅為30.72億元、1.16億元，短期償債壓力巨大，流動性缺口近百億之多。

 　　這也難怪公司目前連5千萬美元的償債錢都拿不出來，公告稱已經籌措到了資金，由于借新還舊的資金何時到賬存在不確定性，因此仍存在超過14日以至于違約的風險。

　　事實上，這筆在2016年發行的可轉換債券票面利率僅有6.5%，看似不高但賦有轉股權。不過，盡管陽關100于2020年將可轉債的轉換價格下調至3.38港元，但仍遠高于截至8月10日股價1.07港元/股，因此，這個轉股權的內在價值也幾乎等于0。

　　5年過去了，陽光100的融資成本大幅上升，2018年發行的1.7億美元債（ISIN：XS1833288597），票面利率飆升至10.5%，而在今年6月發行的2.196億美元債（ISIN：XS2357415046），票面利率更是提高至13%，主體信用評級僅有CCC-中資債的墊底水平。

重資產模式不是想做就能做

　　7月，陽光100的合同銷售額僅有1.96億元，同比降86%，今年前七個月的合同銷售額約23.05億元，同比降40%。在去年低基數的情況下，陽光100不僅沒有實現銷售高增長，反而出現了大幅滑坡的情況，這直接反映出公司的街區商業綜合體、喜馬拉雅服務式公寓及文旅小鎮的發展并不順利。

　　截止去年底存貨高達190億，今年上半年延續了去化停滯的狀態。

　　事實上，早在2019年，陽光100就先后出售了重慶陽光100中國國際新城、清遠陽光100中國阿爾勒住宅部分股權、東莞市清園孵化器有限公司100%股權，接盤方分別是融創中國、佳兆業和深圳誠進控股。今年7月，陽光100將主力項目天津陽光100天塔喜馬拉雅出售，用于回款緩解流動性緊張問題。

　　除銷售物業，自持物業的租金收入也并不樂觀，2020年租金收入僅為1.52億元，這是總量達到121.76億元自持物業所產生的毛收入，租金收益率不足2%，扣除相關的費用后，是否能盈利？

　　121億自持物業，190億存貨，而公司的股東權益僅有121.7億元，總資產為609億。易小迪的新戰略沉沒的太多的資金，沒有流動性很難結轉盈利，2020年度報告顯示，凈利潤4.38億元，同比下降75.73%；營業收入57.60億元，同比下降30.51%。今年上半年的情況預計仍不容樂觀。

　　截至2020年末陽光100中國土地儲備總建筑面積約為1050萬平方米，相當于去年銷售面積的10倍以上?，F在擺在陽光100面前的情況，需要加快去化周轉，而7月僅銷售1.96億，實在賣不動。

　　易小迪可能違約的難題，恐怕不是借新還舊能解決的。