出品：大眼樓管 

　　作者：小飛鼠

　　土地市場成交量萎縮，市場熱度降至二季度以來的新低點。江蘇南通是近期少數土地溢價率仍維持在20%以上的城市。

　　近日，陽光城在江蘇南通競得兩個高溢價地塊。11月25日，陽光城與卓越聯合體以10.84億元的總價競得編號R20035號地塊，折合樓面價8847元/平方米，溢價率107.58%；此前，11月23日，陽光城經過144輪競價，在南通以9.26億元競得編號為R20031地塊，樓面價9583元/平方米，溢價率122.41%。

　　高溢價拿地的背后是公司布局低能級城市策略的推進，然而也會進一步壓縮利潤。規模急劇增長的同時，陽光城面臨著如何尋找規模、利潤、負債間平衡的問題。

　　布局低能級市場規?？焖僭鲩L 凈利率低于行業平均  

　　臨近年末重點城市土地掛牌量呈現上漲趨勢，相比之下成交量卻下降不少，市場熱度降至二季度以來的最低點。根據克而瑞數據，一二線城市的溢價率均在10%以下，僅有廣州、長沙、重慶三個城市的溢價率超過10%，其余城市出讓地塊多是以零溢價成交；三四線城市的溢價率也有大幅下滑，僅南通等少數城市溢價率仍維持在20%以上。 

　　在南通高溢價率獲得土地體現出公司注重開發三四線城市價值。2017年以來公司通過采用合作開發模式以及下沉低能級市場的方式獲取規模增長。

　　一方面，為了緩解融資難題，公司通過犧牲權益占比換取規模的增長。另一方面，2017年之后公司向三四線城市傾斜，如長三角的嘉興、紹興、南通、啟東、余姚、南通、海門、臺州、金華、蚌埠等，內地區域也開始下沉進入梅州、黔南、泰安、同仁、南陽、柳州等，珠三角區域的湛江、茂名、 惠州、佛山等。

　　2017年之后公司的發展進入快車道，2018年躋身千億行列，合約銷售額達到1628.56億元，權益合約銷售金額為1183.25億元；2019年的合約銷售金額為2110.31元，權益合約銷售金額為1351.43億元；2020年上半年合約銷售金額為900.09億元，權益合約銷售金額為579.74億元。

　　規模的擴張必須配合積極的拿地策略，公司通過公開招拍掛、并購及合作方式積極拿地。2018年和2019年的權益對價為306億元和492億元，新增土地儲備為1333萬平方米和1268萬平方米。

　　2020年上半年權益對價為327.95億元，相當于2019年全年的66.67%，新增土地面積為827.53萬平方米，相當于2019年全年的65.26%，綜合樓面價為6637元/平方米，相比2019年增長28.42%。

　　需要注意的是，銷售額的快速增長伴隨著權益比率的下降，公司銷售額的權益占比從2018年的72.66%下降到2020年H1的64.41%。同時，合并報表中少數股東權益占比從2015年的12.57%增長到2020年9月末的49.41%。

　　只注重規模的增長往往會忽略利潤率，公司需要在規模增長、利潤提升及負債改善三者中努力實現平衡發展。公司年初訂立的目標，銷售方面，盡力實現2000+億元；投資方面，在保證有息負債不增加、財務指標不惡化的前提條件下視市場情況新增投資貨值，為今后持續增長奠定基礎。

　　從盈利能力來看，2018-2019年及2020年1-9月，公司的銷售凈利率為6.92%、7.08%和37.96%。選取中南建投、金科股份、榮盛發展等市值相鄰的10家同行業可比公司，凈利率的平均值均高于陽光城。

　　連踩兩條紅線 降杠桿壓力大

　　對比“三道紅線”，截至2020年9月30日，公司的剔除預收款后的資產負債率為79.21%，凈負債率為108.35% ，現金短債比為1.56，連踩兩條紅線體現出公司的降杠桿壓力。

　　融資成本的高低是影響房企利潤的關鍵因素。前三季度公司的財務費用為5.94億元，同比增長66.66%，主要系本期新增較多即期發行的境內外債券融資、使得相關承銷費等相關費用記入財務費用、及其他融資利息費用化增加所致。

　　按照融資成本從低到高排序，分別為銀行貸款、債券和其他貸款。近年來，公司的融資結構也發生了變化，融資成本較高的其他類貸款逐漸向銀行貸款和債券傾斜。其中其他類貸款占比從2016年的35.37%下降至2020年H1的22.19%；銀行貸款占比從42.5%增長到44.16%；債券融資占比從22.13%增長到33.64%。與此同時，公司的平均融資成本隨著融資結構的優化逐漸下降，從2016年的8.42%下降到7.5%。

　　截至2020年6月20日，公司的融資余額為1121.61億元，相比2016年增長61.67%。融資規模的增長最終會反映到營業成本和財務費用，進而影響凈利潤。2018-2019年及2020年1-9月，公司的毛利率為26.06%、26.58%和23.55%，均低于同行業可比公司平均值。

　　一邊是急劇擴張的銷售規模，一邊是低于行業平均的凈利率，一邊是眼前的降杠桿需求和并不占優的融資成本，如何平衡三者間的關系是陽光城接下來面對的問題。