11月10日，建業地產拆分旗下代建業務赴港上市。

　　這家名為中原建業的河南代建商聲稱，2017年至2019年總銷售金額的復合年增長率為107.8%，在中國所有同行中排名第一。另一個對比維度是，公司2019年新合約建筑面積達830萬平方米，在中國所有房地產代建公司中排名第二。排名第一的綠城管理已于今年7月港股上市，兩家行業頭部公司前后腳謀劃上市，橫向數據對比更能體現差異。

　　新浪財經注意到，中原建業聆訊資料沒有按照慣例公布毛利率，但公布的2019年凈利率高達62%，遠超龍頭綠城管理44個百分點，甚至比貴州茅臺（53%）還高9個百分點，代建業務這么賺錢嗎？

　　行業天花板肉眼可見

　　代建業務，指的是代表項目擁有人于整個物業開發過程管理房地產開發項目，無須承擔土地取得及項目開發的費用。而盈利主要是向物業開發商收取管理費，管理費可以按照預先協定的費率或房地產銷售價的預定百分比。

　　這種模式下，代建公司不需要承擔土地收購成本及物業建造成本，也就不需要投入大量財務資源，視為輕資產運營。被動之處在于，代建業務與地產行業高度關聯，特點高度一致。

　　2019年數據顯示，國內28家大型代建公司承接的訂約面積合計為2.76億平方米，其中71%的市場份額為前十大公司代建。中國前五大房地產代建公司的收入合計達50億元，收入占市場份額的55.3%，彼時代建行業整體市場份額可能在百億左右。

　　行業不但集中度較高，而且天花板肉眼可見。根據中指研究院報告，中國房地產代建潛在市場預期將繼續由2020年的約6.8億平方米增長至2024年的約8.5億萬平方米，4年僅增長25%。

　　億翰智庫研究報告則認為，從未來的發展趨勢看，地產規模總量的下降以及龍頭房企集中度的提升均限制了代建業務的增長。代建業務是一個能看得到天花板的行業，未來十年代建規模大約在2萬億左右。

　　值得注意的是，中原建業依靠建業地產在河南的影響力，目前72%的在管項目在河南省，區域代建急需向全國擴張。

　　而中國固定資產投資增長率由2013年的19.6%持續下滑至2019年的5.4%，同時河南省的固定資產投資增長率由2013年的23.2%持續下降至2019年的8.0%。包括收緊的融資監管措施令住房需求下降等一些變動因素，均在倒逼中原建業加快發展步伐。

　　凈利率媲美茅臺  顯著高于行業龍頭

　　盡管市場蛋糕只有這些，但不妨礙房地產開發商將代建業務當作多元化布局的方向之一。輕資產擴張不僅可以規避風險、增加利潤增長，若推向資本市場又多了一個融資平臺，何樂不為。

　　目前港股已經有了綠城管理這一代建第一股，兩家公開數據的對比略有意思。綠城管理強調其自身為房地產最大的代建公司，2019年新訂約總建筑面積約為16百萬平方米，占中國代建市場的市場份額達23.7%，規模為第二大市場對手的兩倍以上。而規模第二的中原建業則強調近幾年合約銷售的復合增長。

　　客觀對比兩家在管面積可知，2020年6月，中原建業在管面積24百萬平方米，約為綠城管理的三分之。2017-2020年6月，中原建業新增合約建筑面積分別達到5.3百萬平方米、4.6百萬平方米、8.3百萬平方米及4.7百萬平方米，而綠城管理分別新增10.6百萬平方米、22.4百萬平方米、16百萬平方米、5.8百萬平方米，綠城管理的新增面積也遠高于中原建業。

　　理論上，綠城管理的營收和凈利應遠高于中原建業。2019年中原建業實現營業收入4.1億元、凈利潤6.4億元，分別相當于綠城管理的52%、173%。2018年、2019年在收入遠低于綠城管理額前提下，中原建設凈利潤連續2年超過前者。

　　2017-2020年6月，中原建業實現凈利率分別為45.9%、59.7%、 62.3%、62.8%。而綠城管理服務只有25.5%、24.6%、18.7%、17.11%，2020年中報的毛利率相差44個百分點。

　　對于凈利率較高，中原建業是這樣解釋的：我們的直接管理業務模式（無需與分包商及合作伙伴分攤費用收入）、專注于房地產商業代建、規模經濟及地理優勢帶來的成本效益以及我們由標準及透明費率支持的定價能力，令我們能夠實現較高的凈利率。此外，部分房地產代建服務乃透過委派至相關項目的僱員提供。根據與項目擁有人訂立的房地產代建協議，項目擁有人將直接支付有關委派僱員的人工成本，因此導致凈利率較高。

　　合營模式下，綠城管理將業務伙伴提供的代建服務產生的管理費確認為收入，按照利潤攤分協議收取20%~30%，余下部分作為銷售成本支付給合營公司。含有水分的營收或許在一定程度上拉低了凈利率的水平，但即便如此，2017-2019年綠城管理透過業務伙伴合作商業代建產生的收入占總收入的11.8%、25.8%、33.9%，大部分收入均為自營所得，對利潤率的影響有限。

　　并且，綠城管理自行營運項目毛利率僅在64%左右，實際凈利率必然低于與中原建業。中原建業是如何能夠做到如此高的毛利？在河南省擁有話語權導致定價較高？個中緣由需進一步探究。

　　對此，知名房地產分析師嚴躍進表示，代建業務因為本身投入的成本不高，或者說省去了類似投資拿地的成本，所以其實本身沒太多的問題，即凈利率的數據可以做比較高。當然這也和代建的規模和業務有關，如果代建方面比較強勢，同時可以和小開發商談判，那么本身也沒什么問題。但是從行業發展角度看，若是后續代建企業增多，類似凈利率等數據也是會受到沖擊的。

　　業績增速放緩  上市前派息10億

　　最后，除去異常的凈利率水平，中原建業目前業績增速逐漸放緩也值得投資者關注。

　　2018年—2020年6月，中原建業營業收入增分別為118.37%、52.13%、16.76%，同期凈利潤增速分別為183.87%、58.74% 、17.78%。上半年疫情導致綠城管理收入確認延緩，同樣對中原建業產生了一定影響，其營收增速直接下降至20%以下。

　　但整體上，中原建業在2018年的高增的基礎上，2019年營收同比增長52%達到了10億元。3年的時間，營收體量增至3倍。而代建行業目前尚未處于高增階段，需警惕沖刺IPO成功后業績放緩的情形。此外，2019年由于更多房地產代建公司涉足代建市場，業內競爭加劇也可能導致凈利率減少。。

　　面對激烈的競爭，中原建業的底氣更多來自于胡葆森。胡葆森將代建業務從建業地產拆分后，直接持有公司發行前約72.3%股權，與建業地產為同一控股股東。

　　中原建業代建業務開始于2015年，迄今發展只有5個年頭，雖然目前來自建業地產的代建業務占比只有30%，但根據胡葆森的規劃建業地產還將深耕河南，未來中原建業全國化道路能夠依靠的更多是“建業”這一品牌。

　　與其他依附于房企的物業一樣，中原建業也免不了被地產“抽血”。中原建業經營活動現金流良好，2017-2019年每年流入約2億元、6億元、9億元現金，同期墊付給建業地產及合營企業的資金為16.5億元、6.1億元、0.44億元，截至2020年6月關聯方非貿易應收款為4億元。

　　而在上市之前，中原建業連續派息5.26億元、4.7億元，合計派息約10億元。同時胡葆森、胡冰、馬曉騰三位董事的薪酬也從2018年的200萬元提高至2019年的733萬元。