10月29日，金輝控股在港敲鐘成功，盡管因為流程原因更新過招股書，但最終也在不久后順利上市。而祥生地產自6月份遞交第一版招股書后，不到6個月即通過聆訊，預計將成為年內第三家成功IPO的內房企。就連同樣來自上海的百億房企上坤地產也在更新數據后通過聆訊。

　　盡管今年在港成功上市的房企不多，但排隊的并不少，事實上，小房企的資本故事在2020這一年變得更加艱難。沒有對比就沒有傷害，10月27日，三巽控股在完成最新資料補充后，第三次向港交所遞交招股書。

　　三次遞招股書仍未過聆訊

　　2019年10月，來自上海、布局在安徽的百億房企三巽集團向港交所沖擊IPO，不過這一路走來并不順利。由于港交所要求6個月更新一次招股書，10月27日已是三巽控股第三次遞交招股書了，這距離其首次遞交招股書正好過去了整一年。

　　克而瑞數據顯示，論2019年的銷售排名，土儲全部扎堆在安徽省內的三巽憑借著91.2億元的全口銷售額，位列行業第167位。與排名91位的上坤地產的271.8億元的銷售額存在較大差距，與祥生、金輝的差距要更大。

　　或許規模太小是限制三巽順利闖關成功的一個因素，與三巽同處mini小房企行業的萬創國際，2018年的營收也僅10億元左右的水平，最終在4次遞表失敗后選擇放棄。

　　萬創國際是近年來沖擊港股IPO次數最多的內地房企，在2017年6月、2018年2月和2018年11月，2019年6月連續四次遞交了招股書。今年2月3日，港交所官網顯示，萬創國際遞交的招股書仍處于“失效”狀態，且其未再提交新的招股書。整個赴港上市歷程已超過3年仍未成功。

　　所以，直接將招股書“失效”認為僅是流程問題，也是有失偏頗的。

　　企業上市過會時間過長的原因多種多樣，既有可能是港交所的原因，也有可能是市場環境因素，最有可能還是公司自身的原因。

　　三巽其實很年輕 但地產行業已進入成熟期

　　三巽控股是一家聚焦安徽三四線城市的小型區域性房企。公司成立于2004年，2011年在滁州拿到第一幅地塊，開發了“左岸香頌”項目，從此開啟了住宅地產業務。

　　2017對三巽控股來說是一個轉折點，棚改貨幣化使得三四線城市房價突然大幅上漲，依靠之前儲備的低價土儲，三巽控股開始進入收獲期。

　　但從2011年才算開啟房地產開發業務，規模不足百億的三巽其實還很年輕。相較于上世紀90年代就進入行業拼殺至今的頭部房企來說，三巽賴以發跡的三四線大牛市的歷史性機遇也逐漸遠去。隨著“三道紅線”對于整個游戲規則的重塑，中小房企再難有逆襲的機會，行業已經從“土地紅利”、“金融紅利”過渡到“管理紅利”的時代了。

　　16-17萬億規模的大盤子，標志著行業已經進入總量穩定成熟期，行業的陣痛夾雜著洗牌，大魚吃小魚的游戲環境對于年輕的三巽來說并不友好。

　　重倉三四線盈利能力下滑 土地紅利逐漸消失

　　相較于2020年4月遞交的第二份招股書，三巽控股將內容由2020年1月31日更新到了2020年7月31日，主要財務數據則更新至2020年5月31日。

　　截至2020年7月31日，三巽控股共有42個處于不同開發階段的項目，盡管覆蓋安徽、江蘇、山東三個省的11個城市，總土地儲備442.8萬平方米，但88.3%的土儲皆位于安徽省內，未出售的已竣工可銷售項目及持做未來發展的項目全部位于安徽省內。

　　可見，除去占比8.9%的合肥市，三巽的重倉全在三四線城市。在行業即將進入調整的冬季，三巽并沒有減少對于三四線的布局，今年6、7月份兩個月就拿地62.87萬平方米，接近全年的拿地及銷售面積。

　　盡管四百多萬平米的土儲對于年六十多萬平米銷售面積來說，儲備已經非常充足。但三巽在下半年變得更為激進，而三四線的情況似乎并不樂觀。

　　公司最新招股書顯示，其今年來的毛利率較2019年前5月的36.2%下滑了8個百分點至27.8%，凈利潤率較2019年前5月的13%大幅下滑7.2個百分點至5.77%。

　　這主要是土地成本快速上升所致。三巽轉結的土地成本由2017年的675元/平米，上升至2020年的1893.2元/平米，而2019年的平均售價在6115元/平米，今年前5個月的平均銷售均價為6920元/平米。2017/2018/2019年及2019年、2020年1-5月，土地成本占售價的比例分別為16.2%、19.7%、23.1%、22.2%、27.4%，土地紅利消失了。

　　此外，2019年數據為例，建設安裝及利息資本化成本達到2780.7元/平米，占到銷售均價的45.47%的高位。這其中既有融資成本居高不下的緣故，也有各項費用支出走高的原因，在“土地紅利”和“金融紅利”逐漸消失的背景下，三巽的管理紅利面臨巨大的考驗。

　　融資成本畸高 利息資本化率達98.84%

　　借貸方面，于2017年-2019年及2020年1-5月，未償還借款總額分別為5.14億元、7.1億元、17.57億元及20.78億元，公司整體資產負債率達到94%的水平，而剔除預收款后的資產負債率也達到83%的水平，明顯高出監管給出的監測紅線。

　　同期三巽控股的融資成本分別為670萬元、860萬元、4430萬元及300萬元，借款總額的加權平均實際利率分別為14.9%、14.0%、12.3%及10.4%的高位。

　　不過，三巽一直以來均是以高比例的利息資本化來隱秘處理財務費用的，2019年，利息資本化率達到89%，2020年前五個月更是達到了98.84%的水平。

　　由于高企的融資成本并不會因為疫情而減少，今年前五個月，三巽歸母凈利潤同比下滑達22.37%。

　　此外，截至2020年5月，三巽控股賬上現金及現金等價物為2.57億元，受限制現金13.02億元，已抵押存款2.94億元。而公司短期借款達到6.84億元，賬面資金償還存在一定的壓力。

　　較為緊張的財務局面，是三巽尋求港股IPO的原因之一，但也有可能成為阻礙三巽成功IPO的重要因素。