新浪財經房產|大眼樓管 小飛鼠

　　受融資政策收緊以及疫情影響，很多房企采用審慎拿地策略，將更多注意力放到了降杠桿，加速回款，增加流動性上。在行業整體下行的情況下，藍光發展依然保持大舉拿地，在自身償債壓力較大時，逆周期布局又是否合理呢？

　　踩中“三條紅線” 有息負債集中到期

　　藍光發展專注于房地產開發和經營，在產業布局上基于“人居藍光+生活藍光”的雙擎業務模式，高度聚焦住宅地產開發和現代服務業。

　　房地產項目的開發周期長、資金需求量大，現金流量的充足程度對維持公司正常的經營運作至關重要。公司的主要收入來自于房地產項目的銷售，而融資收緊的大環境下，對公司的負債管理提出了高要求。

　　2017-2020年1-6月，公司負債總額分別為 761.96 億元、1237.88 億元、1627.70 億元和 1843.20 億元，其中有息負債余額分別為 349.81 億元、564.82 億元、609.04 億元和 753.99 億元；有息負債占負債總額的比重分別為 45.91%、45.63%、37.42% 和 40.91%。

　　從負債結構來看，截至2020年6月30日，公司的短期負債是長期負債的3.44倍，該數據相比于2019年末的3.26有所增長，主要是因為短期借款的增長以及長期負債中于一年內到期的金額增加。此外，非傳統融資的監管政策變動較多，融資成本較高，截至 2020 年 6 月末，公司的非銀行金融機構借款余額為 212.48 億元，占有息負債的比例為 28.18%。

　　由于近年來的快速擴張，公司的債務融資規模也越來越大，導致負債水平呈上升趨勢。以“三條紅線”作為標準，截至2020年6月30日，藍光發展剔除預收款后的資產負債率為71.34%；凈負債率為105.69%，現金短債比0.79，三條紅線全中表明公司存在著很大的降負債壓力。

　　但需要注意的是，公司的降負債并沒有明顯效果。一方面，公司的有息負債規模繼續增長，并且大量有息負債集中到期，公司面臨著償還壓力。以半年報數據為例，公司的短期借款為92.6億元，同比增長33.62%；長期借款為310.44億元，同比增長27.26%，應付債券由于一年內到期重分類減少58.2%。公司在1 年以內到期的有息債務規模共計 355.41 億元，占有息債務總額的比例共計 47.14%。

　　另一方面，公司通過借新還舊完成到期債務的置換。10月26日，公司完成發行2020年度第三期中期票據發行，實際發行額15億元，期限2年，固定利率7%。募集到的資金將用于償還17藍光 MTN001，發行規模為30億元，擬償還金額為15億元。

　　從融資成本來看，公司存量的境內債券票面利率在 7%/年左右；近期，公司債權融資計劃的掛牌利率 10.5%/年，境外美元債的票面利率 11%/年，融資成本較高。

　　剝離醫藥業務全力布局地產 逆周期拿地是否明智？

　　地產政策收緊時，企業的融資渠道受到抑制， 疊加新冠疫情影響，全國商品房銷售額和銷售面積雙雙下滑。藍光發展也同樣面臨銷售承壓、利潤空間壓縮的問題，營收和凈利增速相比以前年度大幅下滑。2020年上半年，公司實現營業收入 158.04 億元，同比增長 8.72%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 13.62 億元，同比增長 7.45%。

　　面對市場景氣度下滑，公司開啟瘦身模式。2020年7月28日，公司、藍迪共享將所持有的迪康藥業100%股權以現金方式轉讓給漢商集團、漢商大健康，交易對價為9億元。此舉一方面有利于公司將資源聚焦在住宅地產開發和現代服務業的戰略目標上，另一方面可以盤活資產，增加現金流。

　　存量土儲規模是房企實力和成長空間的重要指標，市場下行通道中公司逆周期拿地。2020上半年新增項目 36 個，總建筑面積約 588.52 萬平方米，其中76%分布于華東和華中地區。上半年拿地面積/銷售面積為1.41，該數據相比2019年上半年的1.32有所上升，拿地力度不減反增。

　　土地儲備和項目規模增加推高了公司的存貨水平，截至2020年6月30日，公司的存貨為1508.14億元，同比增長34.27%，占總資產比例為66.15%。較高的土地儲備也給公司帶來了一定的資金支出壓力，基于目前已有土地資源，公司 2020 年 7-12 月、2021 年、2022 年及后續在建及擬建項目的的資本支出金額預計分別為 441.64 億元、578.66 億元和 677.72 億元。

　　逆周期拿地的邏輯是：土地市場降溫的情況溢價率降低，公司囤積低價土地，在市場回暖的時候下獲取土地增值收益。但土儲也并非多多益善，當土地的價格增長率低于企業的融資成本時，通過囤地賺取土地溢價的機會就不復存在，加之今年來地產融資政策收緊，公司本身流動性壓力較大，采取逆周期拿地的策略將占用大量資金，一旦出現推盤不順，可能會惡化公司的財務狀況，所以高杠桿下的逆周期拿地策略是否合理還值得商榷。