出品：大眼樓管    

　　作者：肖恩

　　11月17日，景瑞控股發(fā)布公告稱，公司將發(fā)行2023年到期的2.4億美元的優(yōu)先票據(jù)。發(fā)行美元票據(jù)本屬于內(nèi)房企正常的融資方式之一，但高達14.5%的利息成本讓景瑞控股原本就緊張的財務(wù)狀況顯得更加窘迫。

　　借新還舊，利率越借越高，在這背后反映的是景瑞控股這幾年“開發(fā)+自持”經(jīng)營思路的利弊。公司自持物業(yè)的盈利能力有限，但占用了更多的資金，產(chǎn)生了大額的財務(wù)費用，影響公司的現(xiàn)金流及還款能力。

　　借新還舊 利率越借越高

　　公告顯示，此次景瑞控股擬將發(fā)行的新票據(jù)所得款項凈額用于對其現(xiàn)有債務(wù)進行再融資，即借新還舊。共計2.4億美元的發(fā)債計劃中，有1.43億是為了償還本將于2021年到期的成本為9.45%的債務(wù)，通過債務(wù)置換的方式。也就是說，該債券的投資者預期收益率將由9.45%猛升至14.5%，差距達到5.05個百分點之多。

　　為了緩解償債壓力，景瑞控股在于投資者的議價中，越來越處于下風。查看公司近幾年發(fā)行美元債的情況，發(fā)債成本從2018年就處在高位的9.45%升至今年的14.5%。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截止目前，加上此次發(fā)行計劃，景瑞控股目前處于存續(xù)期的美元債合計為6筆，日期和成本與上圖一致，合計總規(guī)模達到13.9億美元，期限普遍在2-3年間，期限較短。

　　事實上，查看公司具體的債務(wù)情況發(fā)現(xiàn)，不僅期限較短，而且其有息負債均為有抵押的負債，無論是銀行貸款、信托貸款，還是優(yōu)先票據(jù)。這都未能降低公司的融資成本，以上半年10.24億元的融資成本簡單估算，景瑞的加權(quán)平均融資成本達到了10.24%。

　　短期債務(wù)占比高 徘徊在三條紅線邊緣

　　由于期限短的美元債占公司總債務(wù)的比重較高，達到40%左右，公司整體的債務(wù)結(jié)構(gòu)也不盡合理。

　　截止今年6月底，景瑞控股的短期債務(wù)達到87.52億元，占比為45.3%，盡管相較于2019年的49.5%有所下降，但算不上是健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　加上賬面的應(yīng)付第三方公司貸款，短期債務(wù)達到98.96億元，而從2年以內(nèi)看，債務(wù)占比達到68.6%的高位，短期償債壓力或許也是景瑞融資成本走高的原因之一。

　　半年報數(shù)據(jù)顯示，公司賬面貨幣資金為103.07億元，現(xiàn)金短債比為1.04；凈負債率為108.17%，若將受限制現(xiàn)金考慮在內(nèi)，凈負債率為89.8%；資產(chǎn)負債率為82.61%，剔除72.25億元的預收款后的資產(chǎn)負債率為80%，踩了一條紅線。

　　景瑞控股的財務(wù)狀況存在一定的壓力，三個關(guān)鍵指標徘徊在紅線邊緣。而公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流在過去11年中，有8年為凈流出的狀態(tài)，回血不足的情況下，投資活動現(xiàn)金流卻在近幾年因為長租公寓及、公樓等自持物業(yè)及合聯(lián)營資產(chǎn)的增長而持續(xù)流出，因此只能通過籌資來進行彌補。

　　自持物業(yè)收益有限 地產(chǎn)開發(fā)利潤被利息吞噬

　　對于當下的房地產(chǎn)公司而言，尤其是中小房企，想要高杠桿沖規(guī)模的路被限制了，而想要提升經(jīng)營質(zhì)量和利潤率，又要考驗自身的拿地綜合實力，這就逼著自己不停地進行重資產(chǎn)的多元化布局。

　　開發(fā)+自持，這條路有的房企能如魚得水，如華潤、龍湖、新城等，有的則陷入了兩難境地，布局自持資產(chǎn)不僅收益有限，還吞噬現(xiàn)金流，加重財務(wù)負擔，巨大的財務(wù)費用反過來侵蝕了開發(fā)業(yè)務(wù)的利潤。

　　富力是這樣，景瑞控股也是這樣。

　　截止今年6月，景瑞控股賬面的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)達到59.34億元，占當期凈資產(chǎn)的63%，超一半的權(quán)益資金投入了自持物業(yè)。而這還是在2018年的峰值71.54億元有所下滑的結(jié)果，而這還不計自持物業(yè)公允價值變動的影響，但自持物業(yè)產(chǎn)生的收入僅有2.39億元。

　　可見，同富力最近全力賣資產(chǎn)去杠桿一樣，景瑞控股在自持物業(yè)上，是剎車了。但已經(jīng)惡化的財務(wù)狀況似乎并未有明顯改善，高企的加權(quán)融資成本則是最為直接的反映。此外，受影響的開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利能力，也成為了景瑞控股遲遲無法降低融資成本的主要原因之一。

　　今年上半年，景瑞控股的稅前利潤為6.71億元，而當期的利息支出則達到9.38億元，這嚴重吞噬了公司10%左右本就不高的凈利潤率。

　　此外，景瑞控股的盈利前景似乎也堪憂。截止今年前十個月，景瑞控股全口徑銷售額為188.8億元，相較于2016年的167.85億元增長幅度不大。此外值得注意的是，從2015年86.95億元的銷售額增長至2018年的252.36億元，這一增長并未反應(yīng)在公司的營收上。

　　公司2016年的營收為156.74億元，2019年反而降低為132.95億元，公司公布的銷售數(shù)據(jù)并未能對應(yīng)到營收上，而公司賬面的合同負債僅72.25億元，可見景瑞控股的銷售數(shù)據(jù)“水份”不小。這從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上就能看出來，今年6月底，少數(shù)股權(quán)占權(quán)益資產(chǎn)的比重達到了55.57%，超過歸母資產(chǎn)，加上近30億元的合聯(lián)營資產(chǎn)對應(yīng)的項目，真正能歸屬于母公司股東的銷售額，遠小于公司公布的全口數(shù)據(jù)。

　　景瑞控股的業(yè)績增長前景黯淡，不僅體現(xiàn)在銷售權(quán)益比及增速、包括營收的增速很低這一方面，從土地儲備方面來看也沒有優(yōu)勢。截止今年上半年，景瑞控股的土地儲備合計492萬平方米，權(quán)益面積僅有230萬平方米，而公司2019年的銷售面積為121萬平米，土儲整體的體量仍小，未來的增長空間受限。