出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，市場有消息稱，固安縣政府或城投平臺將接手華夏幸福固安產業新城項目，雙方已經簽署相關協議，并在10月支付相關款項。據悉相關談判取得了進展，但還沒有完全敲定。對此，華夏幸福相關人士表示稱，一切以公司公告為準。

　　眾所周知，固安是王文學和華夏幸福的“龍興”之地，自2002年從固安出發，到2022年曲終人散，20年間固安成為了王文學創業經歷起伏的真實寫照。

　　面對逾兩千億的金融債務，且仍有近半未能達成重組協議，華夏幸福需要拿出更多類似于“幸福精選”的誠意來與債權人達成共識。因此，我們認為固安產業新城項目易主或是大概率事件，也有其必然性。

兩千億金融債務 賣子償債仍在路上

　　自從2018年經歷水逆以來，華夏幸福的債務逾期規模與日俱增，而股價也是每況愈下。

　　而隨著股價迭創新低，股權質押率近7成的華夏幸福基業控股股份公司（以下簡稱“華夏控股”）及一致行動人被接連強制減持。

資料來源：公司公告

　　截至9月14日公告，華夏幸福的控股股東華夏控股及其一致行動人合計持有公司股份6.85億股，占公司目前總股本僅剩下17.50%，遠不再是幾年前還在討論持股比例與中國平安相比誰多誰少的光景了。而在華夏控股及其一致行動人的持股中，質押比例高達68.28%。從目前華夏幸福緩慢的償債進程來看，后續華夏控股持股被動減持的可能性仍很大，如果再扣去已經質押的持股，實際上華夏幸福早已不再是王文學的了。

　　2021年10月8日，華夏幸福發布了《債務重組計劃》，不過該計劃更多的是方向性的內容，并無詳細的協議條款和償債路徑，因此相關債務重組進程非常緩慢。截止8月底，華夏幸福累計未能如期償還債務金額已達到576.48億元，波及到了整個債務重組計劃中多達2192億元的金融債務。而其中，已簽約實現債務重組的金額累計為1203.15億元，換句話說，仍有近千億還沒有達成債務重組方案。

　　這是為什么華夏幸福近期仍在窮于奔波和債權人的溝通事務之中。

　　其一，華夏幸福計劃在《債務重組計劃》基礎上制訂了補充方案，擬增加償債資源和選擇權以爭取更多債權人同意。以“幸福精選”平臺股權作為新增償債資源實施以股抵債，而幸福精選則主要是旗下子公司股權，包括幸福基業物業、深圳伙伴產業服務、蘇州火炬創新創業等公司。

　　其二，華夏幸福日前公布了境外重組計劃，提出通過征求同意的方式對旗下11只現有美元債券進行債務重組安排或英國法律下的債務重組計劃。后續結果如何仍需看華夏幸福能提供的資源和還款計劃。

　　其三，就是此次固安縣或城投公司將接盤固安產業新城項目，與前述兩項動作基本是一脈相承的，都是試圖通過提供相對更容易變現的資產來贏得債權人的同意重組方案。

　　而一旦固安產業新城項目被賣，這在某種程度上相當于抽走了華夏幸福最成功的樣版和精神內核，意義不言而喻。但在龐大的債務面前，即使是最好的資產也必須往前頂。

產業新城被證偽？或不宜復制的太快

　　華夏幸福自2002年從固安出發，憑借著在固安工業園區成功的開發經驗，逐漸在大廠、香河、霸州等環京區域打開了以產業新城為概念的房地產開發局面，并逐漸拓展至全國。

　　在2011年上市前，華夏幸福全部的收入都來自于環京地區，上市后，做大做強自然成為了王文學的下一個目標。

　　準確的說是從2014年起，華夏幸福開始大面積在異地復制其在環京所謂成功的產業新城模式，2014-2020年，華夏幸福在環京區域的收入占比從96%減少至2020年的51%。在2015-2018的4年間新拓展了57個產業新城，基本都在京津冀之外的區域。相較擴張最兇猛的2018年，2002年至2014年的12年間總共才開拓11個產業新城。

　　站在今天的維度來看，產業新城或許可以幫著拿地，但是這一個十足的資金黑洞，需要慎之又慎。但華夏幸福和王文學還是急功近利了，激進的全國化擴張導致公司應收款從2014年的51.37億飚至2020年的631.42億元；經營活動現金流累計凈流出733億元；融資總額從2014年的301.95億元飚至2020年的1952億元，以至于如今需要解決棘手的兩千億金融負債問題。

　　縱觀中國房地產的TOP20，有不少雙輪驅動，甚至三輪驅動的房企，但除了華夏幸福，沒有一家頭部地產公司走的是產業新城的路子。隨著標桿項目固安產業新城的易主，也或預示著產業新城模式前途未卜，按照王文學的原話：干到今天這步，我愿賭服輸！

　　實際上，華夏幸福產業新城模式全國化折戟似乎也有其必然性。早在2018年我國城鎮居民人均居住面積就約40平米/人，正當大家不再缺房子時，華夏幸福還在蒙眼狂奔，去化難、招商難接踵而至，環京限購、布局商業重資產只是加快了這個過程。

華夏幸福還有多少資產可供償債？

　　2020年底，華夏幸福總資產最高達到了4887.62億元，隨后在過去兩年有所下滑，今年半年報顯示總資產降至4239.07億元，但體量依然龐大。不過，華夏幸福的負債也同樣龐大，總負債達到4043.22億元，算下來資產負債率高達95.38%，股東權益只有195.85億元，歸母權益更是僅有41.52億元。

　　從賬面上看，資產稍微折價個1%，華夏幸福就資不抵債了！如果考慮豁免的債務利息及罰息107億元、未體現在賬面上資產的減值（1343億存貨、1327億元合同資產），華夏幸福或早已凈資產為負了。

　　面對如此狀況，債權人自然紛紛想讓自己盡早在其他債權人之前抽身出來，但正如債務重組方案未能囊括所有債務一樣，債權人之間或在自身利益上也面臨著“囚徒困境”。

　　而華夏幸福的大本營、“龍興”之地固安，由于其臨近北京及大興機場，自然成了眾多債權人關注的焦點。半年報顯示，目前公司在固安區域持有的待開發土地為50.22萬平米，規劃建筑面積為118.16萬平米，一級土地整理面積為98.15萬平米。

　　華夏幸福在固安的地產開發主體主要為廊坊京御房地產開發有限公司，而固安產業新城開發建設主體為三浦威特建設發展有限公司和固安九通新盛園區建設發展有限公司。華夏幸福2022年中報顯示，截至6月底，三浦威特和九通新盛兩家公司合計凈資產為221.4億元。

　　預計兩公司能在一定程度緩解華夏幸福的債務壓力，但對比公司合并凈資產195億元來看，債權人無疑將是幾家歡喜幾家愁，部分債權蒙受損失或難避免，華夏幸福還能把賬面的賣出多少意料之外的溢價呢？投資人、債權人都翹首以盼，不過從目前的行業情況來看，難度很大。