出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　并購達(dá)人碧桂園服務(wù)又出手了！

　　中梁百悅智佳自2021年12月通過聆訊后，一直未推進(jìn)IPO事宜。近日，經(jīng)中梁方面確認(rèn)，碧桂園服務(wù)已收購中梁物業(yè)全部股份，雙方已簽署相關(guān)收購協(xié)議。這是繼中南建設(shè)賣身華潤萬象后，又一家已通過聆訊的物企選擇以全盤退出作為變現(xiàn)方式。

　　未通過聆訊的富力物業(yè)、通過聆訊的中梁物業(yè)、已上市的藍(lán)光嘉寶，碧桂園服務(wù)算是把各個階段的物業(yè)企業(yè)并購了個遍。據(jù)悉，類似于華潤萬象收購中南服務(wù)，此次碧桂園服務(wù)給與中梁的報價或許比二級市場更好。

融資370億港元 完成19筆并購

　　碧桂園服務(wù)在2018年6月以介紹上市的方式登錄港交所，從2019年1月開始，碧桂園先后通過配股、可轉(zhuǎn)債的方式融資6次，合計融資凈額達(dá)到370億港元，約合人民幣320億元。

　　出手闊綽的碧桂園服務(wù)，拿著從資本市場融資所獲得的資金完成了多達(dá)19筆并購，這其中就包括2020年收購了滿國康杰（全國環(huán)衛(wèi)TOP10）、福建東飛（福建環(huán)衛(wèi)龍頭），切入城市服務(wù)領(lǐng)域，還有未通過聆訊的富力物業(yè)、通過聆訊的中梁物業(yè)、已上市的藍(lán)光嘉寶，可以說碧桂園服務(wù)算是把各個階段的物業(yè)企業(yè)并購了個遍。

　　如果粗略估計碧桂園服務(wù)給與中梁物業(yè)PE=30的估值，那么收購總價或約在60億元左右。上市以來收并購合計出手約250億元，加上截止2021年公司賬面還有的218億元貨幣資金，與公司全部融資370元及這幾年利潤之和接近。

　　同期（2018-2021H）碧桂園服務(wù)僅實現(xiàn)歸母利潤74億元，實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流89億元。也就是說，碧桂園服務(wù)的并購資金多是由融資所得，通過并購做大業(yè)績、做高股價后，通過配股、可轉(zhuǎn)債獲得更便宜的資金，從而進(jìn)行下一步的并購。碧桂園服務(wù)“融資+并購”的戲碼一再上演，其也拿下了行業(yè)市值、規(guī)模雙料第一。

經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤持續(xù)下滑

　　實際上，去年3月底，中梁物業(yè)就與碧桂園服務(wù)旗下的碧桂園物業(yè)香港簽訂了投資協(xié)議，后者持有中梁物業(yè)6.24%的股份，成為中梁物業(yè)上市前的戰(zhàn)投之一。而這也是碧桂園服務(wù)的一貫做法，去年通過持股的方式，碧桂園還進(jìn)入了諸如長城物業(yè)、康橋悅生活等幾家物業(yè)公司。

　　在這背后，是碧桂園服務(wù)認(rèn)準(zhǔn)了收并購是提升行業(yè)集中度的主要路徑。

　　截至2021年6月，中梁百悅智佳在管面積為33.2百萬平米，簽約建筑面積為71.2百萬平米，相較于同期碧桂園自身6.4億平米（不包括富力物業(yè)、彩生活、誠和物業(yè)）的在管面積、約12.1億平米的合約面積而言，中梁物業(yè)體量并不算大。預(yù)計截至2021年底碧桂園服務(wù)的在管面積將逐漸接近10億平米規(guī)模的大關(guān)。

　　但隨著碧桂園的規(guī)模越買越大，可以逐漸看到物業(yè)服務(wù)這一商業(yè)模式復(fù)制起來似乎并不簡單，物業(yè)項目收購后的具體創(chuàng)收問題才是后期的主要矛盾。2016年碧桂園服務(wù)的在管面積約為0.91億平米，凈利潤為3.2億元，約合每平米年創(chuàng)造收益3.52元；2021年中，碧桂園在管面積6.4億平米，凈利潤21.13億元，約合每平米年創(chuàng)收益6.6元。

　　看上去似乎碧桂園的規(guī)模效應(yīng)在顯現(xiàn)，但由于物業(yè)項目真正收到真金白銀才能稱之為真正利潤。在上市物管公司中，碧桂園服務(wù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤處于行業(yè)中下水平，從趨勢上看，碧桂園服務(wù)經(jīng)的這一比值在不斷下降，每平米每年所創(chuàng)造的現(xiàn)金流凈額是有所下滑的。

　　與此同時，碧桂園賬面上的應(yīng)收賬款從2016年的6.17億元飆升至94億元，增長超14倍之多。截止2021年中，應(yīng)收款超過半年的7.93億元，占總貿(mào)易應(yīng)收11.7%，減值1.7億元。對于碧桂園服務(wù)來說，隨著管理規(guī)模增長、業(yè)態(tài)多元化，其賬面累計的應(yīng)收款增速是明顯快于在管面積增速的，快速膨脹應(yīng)收款，所對應(yīng)的潛在風(fēng)險也在膨脹。

賬面超兩百億資金 利息收益率僅約0.57%

　　從華潤萬象收購中南服務(wù)、萬物云收購陽光智博、碧桂園收購藍(lán)光嘉寶、富力物業(yè)可以看出，盡管物業(yè)管理屬于好資產(chǎn)，但也正是因為資質(zhì)較好，物業(yè)資產(chǎn)都首當(dāng)其沖地成為了不少房企出售的紓困資產(chǎn)。

　　就連龍湖、萬科均在提前將各自的物業(yè)公司推向資本市場進(jìn)行融資，而碧桂園是少有的，可以和華潤等國資物企一道在行業(yè)進(jìn)入“黑鐵時代”進(jìn)行并購的民企。而碧桂園服務(wù)賬面上還躺著超兩百億資金。

　　值得注意的是，相較于2020年底152.15億元、2021年中217.68億元的貨幣資金，我們大致估計碧桂園服務(wù)去年上半年的貨幣資金為185億元，而同期的利息收入僅為0.53億元，合計年化收益率僅為0.57%。而公司去年5月發(fā)行的可轉(zhuǎn)債盡管為零息可轉(zhuǎn)債，但對于年業(yè)績預(yù)期增長50%以上的碧桂園服務(wù)來說，可轉(zhuǎn)債的潛在融資成本或比配股要更高。

　　此外，去年半年報顯示，碧桂園服務(wù)僅將約30億元進(jìn)行了理財。算下來，剩余一百多億幾乎平躺在活期上。通過可能成本更高的可轉(zhuǎn)債，將217億元貨幣資金以近乎為0的利息碼在賬面上，碧桂園服務(wù)的資產(chǎn)配置是否合理是需要打問號的。