出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　瀏覽華夏幸福歷年年報，會發現其2018年的年報畫風憂傷，王文學別開生面地在開篇寫了一封信給投資人，并用了水逆、焦灼、煎熬等詞來形容華夏幸福的2018年，言辭之懇切躍然紙上。

　　自2002年固安出發以來，王文學和華夏幸福一路走來過于順利，終在2018年走到了命運的轉折點。趕頂之后放眼望去都是下坡路，在這一年，王文學體會到了曠日持久的環京限購所帶來的資金壓力，也感受到產業新城模式的資金回收BUG，更明白了“步子邁大了扯著D”的窘迫。

　　不過華夏幸福從錯誤中學習的能力似乎有所欠缺，這封信從第二段開始就是全篇的樂觀預判。如果說此前鮮少遭遇重大波折的王文學在2018年還有心氣寫封信給投資人打打氣，盡管里面的樂觀預判基本都沒有成為現實，而在2019年之后似乎徹底躺平了，連和投資人寫信嘮嗑的心情都沒了。

　　所以，這可能是一封“空前絕后”的致股東信。

產業新城或不宜復制的太快

　　華夏幸福自2002年從固安出發，憑借著在固安工業園區成功的開發經驗，逐漸在大廠、香河、霸州等環京區域打開了以產業新城為概念的房地產開發局面。

　　在2011年上市前，華夏幸福全部的收入都來自于環京地區，上市后，做大做強自然成為了王文學的下一個目標。準確的說是從2014年起，華夏幸福開始大面積在異地復制其在環京所謂成功的產業新城模式。

　　也就是在同年5月，從創業期就跟著王老板的低調職業經理人孟驚當選為華夏幸福總裁。孟驚是王老板的創業伙伴，是華夏幸福在產業新城路徑上的關鍵執行人，因為職業生涯幾乎僅供職于華夏幸福，沒有機會拋頭露面、躋身明星職業經理人行列。

　　剛放下人力部門和分公司的擔子，孟驚就成為了華夏幸福全國化的最主要推動力量之一。2014-2018年，孟驚全國化戰略執行效果顯著，使得華夏幸福在環京區域的收入占比從2014年96%減少至2018年的69%，并在2020年降至51%。

　　在擴張最兇猛的2018年，被稱為“視野開闊，走出京津冀，布局13省”的孟驚還當選了當年十大地產CEO。當年華夏幸福營收、凈利潤分別增長40.52%、32.88%，并劍指千億營收，但是令孟驚和王文學始料未及的是，在2018年華夏幸福就觸及了業績的頂部區域。2021年前三季度僅實現營收284億，一把回到5年前。

　　而這其中緣由還要從產業新城的商業模式講起。

　　華夏幸福通過承擔產業新城前期的規劃、招商引資、物業管理等服務外，還需要墊資完成基礎設施建設、公共設施建設、土地整理等工作。收入方面主要是前期支出的成本加成，以及新落地投資的抽成，最為關鍵的是，相關收入的支出方均為地方政府。

　　由于政府部分的應收款賬期較長甚至存在一定的不確定性，這引發了華夏幸福一連串的反應：應收款從2014年的51.37億飚至2020年的631.42億元；經營活動現金流凈流出733億元；融資總額從2014年的301.95億元飚至2020年的1952億元；產業發展團隊達到4600人。

　　這么多年的經驗，孟驚和王文學至少應該明白一個道理：產業新城或許可以幫著拿地，但是這一個十足的資金黑洞，需要慎之又慎。

　　由于手里的資金一直緊缺，華夏幸福的土地儲備一直很低，2018年底未開發土儲僅917萬平米。要保持銷售規模增長嗎，就必須每年硬著頭皮拿地。在以往房價一直漲的年代，華夏幸福安然無恙，一旦房價不再漲了，這種沒有余地的拿地模式終將反噬自己。

　　盡管產業新城模式存在這樣巨大的BUG，但還是擋不住CEO做出業績的野心，統計顯示，在2015-2018的4年間新拓展了57個產業新城，基本都在京津冀之外的區域。相較之下2002年至2014年的12年間總共才開拓11個產業新城。

　　產業新城的蒙眼狂奔還施己身。環京限購，成為了壓垮華夏幸福資金緊繃的最后一根稻草，從傳出樓盤降價到孟驚出來辟謠，再到平安介入，也就短短半年時間。2018年9月，平安受讓華夏控股19.7%的華夏幸福股份，2019年2月繼續增持至25.25%。

　　隨著華夏控股的被動減持，目前王文學及一致行動人能控制的股份僅剩下23.58%，中國平安竟反超成為了第一大股東。平安這次算是掉進了價值陷阱，炒股炒成股東！

吳向東是來幫倒忙的？

　　縱觀中國房地產的TOP20，有不少雙輪驅動，甚至三輪驅動的房企，但除了華夏幸福，沒有一家頭部地產公司走的是產業新城的路子。按照王文學的原話：干到今天這步，我愿賭服輸！

　　平安也曾不信邪，進駐后給予了華夏幸福從股權到債權的全方位資金資助：180億股權投資、表內債性投資360億元。無奈此前留下的窟窿太大，平安最終無奈減值359億元，徹底被套牢。而這其中本代表著平安進駐的明星經理人吳向東，似乎也給華夏幸福的困難添了一把柴。

　　當初平安入股華夏幸福，稱是看好華夏幸福產業新城的商業模式，但是入股后卻讓吳向東在南方搭建了個第二總部，搞起了商業地產，“產業新城+住宅”的模式變成了“產業新城+商業地產”。商業地產業務在2019年從無到有，當年就落地了北京麗澤項目和武漢長江中心綜合體項目，此外，2019年還敲定為8個大灣區的城市更新項目的前期服務商。2020年再拿4個商辦綜合體，鎖定3個城市更新項目的前期服務商。

　　商辦綜合體地產項目、舊改，甚至后面的康養、長租項目都是需要前期投入資金的項目，2020年遇上疫情后，商業項目進展也不及預期。相較于賬面投資性房地產從2018年的22.46億元增長至2021Q3的92億元，沉沒相當的資金但相關的商業收入卻仍未有起色。

　　華夏幸福引進平安的理由原本就是缺錢，而平安卻拿著錢繼續投進了重資產業務，強如中國平安，投資的前后邏輯也是如此混亂。

遲遲未見“接盤俠”

　　平安已經做好了最壞的打算，對于已經開始計提撥備的資產，預計很難再有新的投入。而華夏幸福十月初的債務重組方案，基本是重組了個“寂寞”，整個方案并沒有說引入新的投資人，僅僅是計劃處理資產，降桿杠償還債務。

　　有平安的前車之鑒，很難有新資金進來，沒有活水引入華夏幸福前景仍不容樂觀。此前新增未能如期償還債務本息金額79.16億元，累計未能如期償還債務本息合計939.79億元。近千億的債務赫然在列，而公司的資產卻在嚴重縮水。上半年，華夏幸福對長期以來飽受詬病的應收賬款、其他應收款計提壞賬準備合計81.51億元，計提存貨跌價準備14.18億元。而在3季度，又對應收賬款、其他應收款計提壞賬準備合計8.94億元，計提存貨跌價準備4.09億元。

　　債務利滾利，凈資產持續縮水超百億，華夏幸福的杠桿率越來越高，這種情況下是很難融到資金的，今年來公司融資活動流入現金流僅有4.97億元。此外，另一條路銷售回款也基本“躺平”，1-9月房地產開發簽約額僅有118.04億元，在去年低基數基礎上再度同比下滑63.18%。

　　如果沒有新引入資金，后續華夏幸福的出路就只有不停的變賣資產一條路，而走上這條路的房企，如泰禾、福晟、藍光等，目前看并沒有恢復元氣。