出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　秦人不暇自哀而后人哀之，后人哀之而不鑒之，亦使后人而復哀后人也。

　　近日，陽光城前執行董事長、總裁朱榮斌辭去公司一切職務，結束了與陽光城4年半的緣分。在業內發出一片扼腕、嘆息之際，也將一批明星經理人的成功失敗歸咎于時代，時代的紅利抑或是時代的塵埃。

　　沉靜下來看，“沒有資產的時代、只有時代的資產” 固然沒錯，但沒有對比就沒有傷害，在一眾房企困難掙扎的時候，而早在前幾年就喊“活下去”的萬科，近日卻在以更低的成本再融資。這當中的差距才是值得我們深思的，我們缺少的也恰恰是對這段故事的理性復盤。

2017年前的碧桂園：那些年，膽子大的地產人賺得盆滿缽滿！

　　朱榮斌是典型的業務能力強、腦子還快的那一類人，早年是畢業于清華大學土木工程系碩士的高材生，1995年畢業即入職中海地產，通過十余年奮斗，2008年做到了公司董事、主政華東一方。同年9月，朱榮斌入職富力地產，擔任集團副總裁，又在華南區域干得風生水起。

　　行業的大貝塔疊加自己的敢打敢拼，逐漸嶄露頭角的朱榮斌在2013年迎來了把他推向明星經理人的大舞臺：碧桂園。楊國強上來就給了朱榮斌聯席總裁及執行董事的職位，2013年-2017年，走向前臺的朱榮斌與莫斌、吳建斌組成“三斌”組合，見證了碧桂園合約銷售額從千億到三千億的重大跨越，是碧桂園站穩第一集團、入選世界500強的主要功臣。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　至今27年，可以說朱榮斌經歷了房改以來的歷輪周期，除了當前這輪讓眾多地產人終于“信邪”的周期，還有此前多輪地產人“不信邪”而大賺的周期，這就包括2014-2015年的上一輪周期底部。彼時，剛在2013年實現120%銷售增長的碧桂園在2014-2015年銷售也萎靡不前，面對調控政策的不確定性，朱榮斌選擇了現下流行的說法：“賭性更堅強”。別人恐懼我貪婪，在周期底部加杠桿囤貨，盤算著待到來年政策放松銷售逆襲一飛沖天。而碧桂園和朱榮斌做的還更為激進的是，選擇在彈性更大的三四線加杠桿。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　在最低谷的2014年，賣多少就再拿多少，碧桂園的土儲池子并沒有減少，來到2015年拿地力度明顯提升并一直持續到2017年。而這個過程甚至是不計成本的拿地，2015年碧桂園新增土地成本較2014年增長約80%，2016、2017也同樣有大幅上漲。

　　2015-2016，碧桂園在三四線拿地占新增土儲比重在75%左右，而期間的銷售均價增速可明顯低于土地成本的增速，但在那個政策回暖的時候，愛拼才會贏的地產人是不太關心利潤率的，反正都是賺，賺多賺少的問題而已。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　這種粗放豪邁、賭政策的經營思路，在后來的居民加杠桿政策、三四線棚改政策的刺激下，得到了巨大的回報。碧桂園在2017年銷售規模站上五千億，超過恒大和萬科，一舉站上了頭把交椅，入選世界500強，入選恒生指數，風頭一時無二。

　　但“三斌”的模式也留下一些后遺癥，2014-2017土地成本翻了2倍，而銷售均價僅漲了34%，不計成本擴張導致土儲項目的利潤率在下滑。以此同時，極致的資金周轉導向的是快速上杠桿鋪下一個項目，這也帶來了合同負債飆漲，從2015年的965億元，飆漲至2016年的1924億元、2017年的3467億元。以此同時，杠桿率也在提升，資產負債率從2015年的75.3%飆漲11個點至2016年的86%。

2017-2019年的陽光城：“雙斌”唯規模論

　　賭贏了的朱榮斌在碧桂園領到2185.8萬元的巨額年薪，也在2017年最高光的時刻入職陽光城，任董事、執行董事長，接任公司總裁?？梢哉f，林騰蛟給了朱榮斌充足的信任，也知道他是一個戰斗力、執行力極強的職業經理人。

　　朱榮斌甫一到任，就力邀吳建斌、闞乃桂、徐愛國等多位擁有中海背景的高管加盟。尤其此前就在碧桂園搭檔過的吳建斌，擔任CFO后，吳建斌和朱榮斌被再度稱為“雙斌”，兩人再度將在碧桂園那一套高周轉模式“刻舟求劍”地照搬了過來。

　　而“雙斌”的高周轉指的是“資金高周轉”，而非施工環節的縮短及工期的壓縮。憑借著縮短資金使用時間，加快循環拿地和銷售節奏，陽光城銷售規模從2015年只有300億元出頭的規模4年間做到2019的兩千億。

　　而在2千億規模的背后是銷售均價持續下探，拿地成本卻在屢創新高，這直接導致毛利率原本就偏低的陽光城在2020、2021年結轉毛利率大幅下滑。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　與此同時，陽光城在拿地并盡快預收回籠資金方面堪稱極致，但施工結轉方面的效率卻不高，對比此前公司的存貨周轉率以及總資產周轉率，整體的周轉效率有所下降。

　　資金高周轉，積累大體量的合約負債的同時，也導致陽光城無法積累足夠的土地儲備項目。因此，陽光城的拿地情況能更為直接地決定著公司的可售貨值的多少，并最終決定銷售成績，所以，陽光城的拿地自由度相對更低，有時不得不拿地，甚至是高溢價拿地。

　　而賬面上持續積累的需要交付的合同負債，成為公司唯規模論后需要償還的另一種債務，而這個債務在“雙斌”來后飆漲，目前已經在賬面上累計了近千億。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　近千億的合同負債，背后是幾百億的建安交付支出，這對于目前賬務緊張的陽光城來說，合同負債不再是值得炫耀的可結轉業績的資本，反而是一筆巨大的另類、涉及民生的債務。

　　對于涉足房地產行業27年之久、經歷了大大小小多輪行業周期的朱榮斌來說，這一次他賭錯了政策，買陽光城股票不僅搭上了自己工資虧了幾千萬，還令靠清華關系引進的泰康資金腰斬離場。

現在的陽光城：麻煩不小！

　　為了上2千億，“雙斌”帶著陽光城蒙眼狂奔至2020年初，郁亮反復高喊的“活下去”并沒有多少人引起警覺。而疫情的突襲、銷售驟降，終于讓他們察覺到，陽光城亟需的抗風險能力。

　　2020年初，朱榮斌牽頭引戰泰康，稱要給陽光城上一道保險。據了解，彼時泰康的入局前提條件就是朱榮斌要繼續擔任總裁。事情終于在去年9月談妥，2020年9月9日，泰康人壽及泰康養老與當時的陽光城第二大股東上海嘉聞簽訂《股份轉讓協議》，約定泰康人壽及泰康養老通過協議受讓的方式，受讓上海嘉聞所持的13.53%陽光城股份，此次股份轉讓單價為6.09元/股。

　　隨著去年3季報暴雷，扣非凈利潤大幅減少96.89%，“雙斌”低毛利、高融資成本的唯規模狂奔模式正式隱藏不住宣告失敗，泰康、朱榮斌、陽光城三者之間的關系急轉直下。泰康坐不住了，在陽光城發布公的《關于公司<2021年第三季度報告>的議案》中投了2票的反對票，并最終在年底清倉式退出原本打算投十年的陽光城。

　　2021年12月27日，陽光城收到泰康人壽及泰康養老的通知，泰康與泰禾建材簽訂《股份轉讓協議》，約定泰禾建材接手陽光城7.41%的股份。同日泰康通過大宗交易減持其持有的陽光城總股本的2.00%，合計減持9.41%的股份。此番股份轉讓和大宗交易的單價均為3.05元/股，相較于一年的入場價，泰康這筆投資接近腰斬，未來大概率將全部清倉陽光城股票。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　清倉式離場后，雙方的對賭協議自然也將解除，而作為牽頭人，朱榮斌也在今年初辭去了陽光城全部的職務，作為在2017年已經走到了人生巔峰的他來說，黯然離場盡管不算光彩，但及時止損確實識時務之舉。

　　因為現在的陽光城，確實麻煩不小。

　　3季度項目結轉的毛利率驟降至15.87%，且近兩年拿地成本持續提升，再加上中間扣除融資成本、銷售、管理費用，陽光城目前土儲的盈利質量是堪憂的。但商業環境往往又是正向循環或者惡性循環，流動性緊張的局面或將進一步掣肘目前土儲的銷售均價和盈利能力，進而反過來再度惡化公司的流動性。

　　克而瑞數據顯示，陽光城2021年全口徑銷售額為1838億元，較2020年的2180億元下滑了342億元，這幾乎全部是在傳統沖業績的4季度下滑的，僅銷售約3百億。銷售端邊際下滑的情況目前仍沒有改善的跡象。

　　3季度末，陽光城的總有息負債約822億元，其中短債220億元，相較于公司賬面270億元的貨幣資金，如考慮中報就已有的68億元受限制資金，陽光城的短期流動性并不充裕。而為了不至于流動性枯竭，陽光城還在借新還舊，推高融資成本。

　　從土儲盈利質量堪憂、銷售回款不振、融資成本持續走高來看，目前的陽光城難言反轉，但朱榮斌卻早已轉身離開。