出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，來自川渝地區的德商產投服務于港交所掛牌上市，但首日便跌破發行價，物企不再像前兩年那般受投資人追捧，尤其是規模較小、相關地產公司存在較大風險的物企更是遭遇市場用腳投票。

　　事實上，包括德商產投在內，今年以來上市的物企共14家，較2020年的17家減少3家，且過會率大大降低。包括禹佳生活服務、世紀金源服務、力高健康在內的物企均二次遞表，而新力服務、天譽智聯服務等出現了招股書失效的情況。

　　對于當前大環境，碧桂園服務管理層更是直言，“現在這個市場，其他龍頭可能短期內也上不了市吧?！倍鴮τ诘律坍a投來說，能抓住2021年的尾巴上市雖然不易，但擺在公司面前的挑戰仍然不少。

過于依賴關聯方：德商集團

　　成立于2010年的德商產投，便一直承接由同一控制人鄒康控制的關聯公司德商集團的相關輸送業務，而“年輕的”德商集團開發的首個物業項目在2013年才交付，因此，德商產投服務營業的年限也比較短。

　　克而瑞數據顯示，2021上半年，德商置業全口徑實現銷售82億元，位列行業143位，與此同時權益銷售額僅有41億元，位列第175位，權益比僅有50%。從半年銷售情況看，德商置業與自己2020年250.4億元的銷售額相比是有明顯下滑的，而這對于德商產投來說并不是好消息，因為德商產投過于依賴德商集團的輸送業務。

　　招股書顯示，2018-2020年，其來自德商集團的收益分別占53.4%、51.0%及47.3%。同期，物業管理服務收益來自德商集團開發的物業占比分別為100%、100%及68.8%。非業主增值服務絕大部分也都是來自于德商集團的業務。

　　為了減少對于關聯公司的依賴，去年8月，德商產投服務與柳軍、邵家楨、閻震浩及肖琨簽訂股權轉讓協議，收購了四川的物業公司中能集團100%股權，總代價為1500萬元。其中，確認商譽約人民幣920萬元，為2020年12月的物業管理組合貢獻的在管建筑面積及合約建筑面積分別為約2.5百萬平方米及3.3百萬平方米。相較于截至2020年底約3.8百萬平方米在管面積、6.8百萬平方米的合約面積，收并購成為了德商產投擺脫依賴關聯方形象的重要手段。

　　但收購的中能集團過往曾產生凈虧損，2018、2019年中能集團均錄得虧損，2020年8月在收購前才轉“正”。而事實上中能集團的盈利能力是較弱的，毛利率僅在11.9%-13.3%，這對于含有商業物業管理業務來說是明顯較低的。

　　而毛利率在2020年突然陡增26.3%，才實現了扭虧，進而才有德商產投溢價收購，從而產生了920萬元（？）的商譽。鑒于中能集團以往的經營情況，德商產投在招股書中警示，商譽及其他無形資產減值可能會對公司的呈報經營業績造成負面影響。

過于集中在單個城市：成都

　　為了上市，2020年德商物業品牌升級為“德商產投服務，業態涵蓋案場服務、物業服務、產投服務、科技服務。作為德商集團的關聯公司，德商服務自然跟著地產開發業務進行布局，號稱聚焦川渝，深耕西部。

　　但數據顯示，德商產投所謂深耕西部其本質是過于集中于成都單個城市。2018、2019、2020、2021前五個月來自于成都業務收入的占比分別為98.3%、92.6%、83.26%、76%。隨著2020年收購中能集團以來，成都的占比有所下降，但仍然較高。

　　值得一提的是，2020財年，德商產投的在管物業的平均物業管理費為人民幣3.9元，較成都市物業的平均物業管理費人民幣2.6元高50.0%，較全國物業的平均物業管理費人民幣1.9元高105.3%。但公司在2020年物業管理總收益的68.8%來自于德商集團，德商產投定位高端的毛利率是否能維持隨著公司拓展獨立第三方業務將得到驗證。而在這個過程中，中能集團是明顯拉低了所謂定位高端的形象，毛利率較此前幾乎對折。

增值服務多由德商集團輸送

　　由于德商產投的物業管理業務與德商集團的房地產銷售有著較大的關聯，此外其貢獻更多毛利的增值服務也幾乎由德商集團決定。

　　這主要是由于德商產投的增值服務主要為德商集團提供協銷服務、資產管理服務及商業運營服務，此外還有一小部分向業主和組合的增值服務，但占比較低，毛利率也不高。而德商集團的銷售疲軟或將在相當程度上影響德商產投的增值服務的收入穩定性。

　　綜上所述，盡管德商產投抓住了今年物企上市的尾巴，但是由于關聯地產公司銷售疲軟，且這種疲軟要延續多久仍未可知。因此嚴重依賴管理公司業務輸送的德商產投未來的業績穩定性有待觀察。此外并購的標的明顯拉低公司盈利能力和預期，商譽還存在減值風險?？梢哉f德商產投面臨的挑戰仍不少。